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Ertragswertmethoden

Unternehmensbewertung kleiner und mittelgroßer Unternehmen

Uneingeschränkte Anwendung des IDW S 1 auch bei kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU)

Für die Unternehmensbewertung kleiner und mittelgroßer Unternehmen (KMU) hat der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) am 5. Februar 2014 den IDW Praxishinweis: Besonderheiten bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts kleiner und mittelgroßer Unternehmen (IDW Praxishinweis 1/2014) verabschiedet, welcher vom Hauptfachausschuss des IDW (HFA) am 25. und 26. Februar 2014 gebilligt wurde.

Der Praxishinweis stellt fest, dass bei der objektivierten Unternehmensbewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) die allgemeinen Grundsätze der Unternehmensbewertung gemäß den Vorgaben des IDW S 1 uneingeschränkt Anwendung finden. Demnach bemisst sich der Wert des Eigenkapitals bei kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) ebenfalls am Barwert der mit dem Eigentum am Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Gesellschafter.

Integrierte Planungsrechnung erforderlich

Für die Bestimmung des objektivierten Unternehmenswerts werden alternativ das Ertragswertverfahren und das Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren empfohlen. Dies setzt voraus, dass das zu bewertende Unternehmen einen integrierten Businessplan bestehend aus Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), Bilanz und Liquiditätsrechnung vorhält (vgl. Fallstudie: Unternehmensbewertung nach IDW S1). Die Mitarbeiter und/oder Wirtschaftsprüfer der TRIANON Wirtschaftsprüfungsgesellschaft können solche integrierte Planungsrechnungen in Absprache mit dem zu bewertenden Unternehmen auf Wunsch gern erstellen oder dabei beratend unterstützen.

Size Premiums bei Unternehmensbewertung kleiner und mittelgroßer Unternehmen nicht zulässig

Der IDW Praxishinweis stellt ferner fest, dass die objektivierte Unternehmensbewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) wie bei großen Unternehmen auf Basis eines kapitalmarkttheoretischen Modells wie dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) zu erfolgen hat. Das in der Bewertungspraxis weit verbreitete Vorgehen, bei der Bewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) pauschale Zuschläge auf den Kapitalisierungszins anzuwenden (so genannte Size Premiums), um ein vermeintlich höheres Risiko und/oder eine geringere Fungibilität einzupreisen, wird durch den FAUB Praxishinweis verneint und als kapitalmarkttheoretisch nicht zulässig bewertet.

Der FAUB folgt mit diesem IDW Praxishinweis somit der von den Wirtschaftsprüfern der TRIANON Wirtschaftsprüfungsgesellschaft bereits im Jahr 2009 publizierten Auffassung, dass Size Premiums gegen die restriktive Grundannahme des CAPM Modells eines vollkommenen und friktionslosen Kapitalmarktes verstoßen.

 

Ertragswertmethoden

Ertragswertmethoden

Sanierungs- / Insolvenzplanverfahren (Quelle: ZInsO Newsletter, Zeitschrift für das gesamte Insolvenzrecht, 5/2010)

Sanierungsplan

Sanierungskonzepte werden regelmäßig erforderlich, wenn Unternehmen mit tiefgreifenden und/oder anhaltenden wirtschaftlichen Problemstellungen konfrontiert werden. Sie sind die Basis eines objektiv nachvollziehbaren und konzeptionell schlüssigen Nachweises der Sanierungsfähigkeit eines Unternehmens, wie er regelmäßig von Banken und anderen Kapitalgebern verlangt wird. Ein Sanierungskonzept, das in diesem Zusammenhang von einem Wirtschaftsprüfer entsprechend den Grundsätzen des  IDW Standards: Anforderungen an die Erstellung von Sanierungskonzepten (IDW S6) erstellt wird, gewährleistet sowohl die Beachtung der betriebswirtschaftlichen Anforderungen an eine nachhaltige Gesundung des relevanten Zielunternehmens als auch die jeweils relevanten rechtlichen Aspekte der Sanierungsmaßnahmen.

Sanierungskonzept

Ein Sanierungskonzept im Sinne des IDW S6 ist dabei stufenweise aufgebaut und trifft anfänglich Aussagen über wesentliche Unternehmensdaten, vorzufindende Ursachen- und Wirkungszusammenhänge sowie die jeweils relevanten rechtlichen und ökonomischen Einflussfaktoren auf das jeweilige Unternehmen. Anschließend wird auf die zur Realisierung des Leitbilds des sanierten Unternehmens zu ergreifenden Sanierungsmaßnahmen im Rahmen eines Sanierungsplans eingegangen und eine Darstellung der Auswirkungen dieser im Rahmen einer in sich geschlossenen Liquiditäts-, Ertrags- und Vermögensplanung vorgenommen (sog. integrierte Planung). Im Ergebnis muss ableitbar sein, dass das Sanierungskonzept hinsichtlich der vorgesehenen Beiträge der betroffenen Interessengruppen (Gesellschafter, Fremdkapitalgeber, Managements und Arbeitnehmer) sowie der erforderlichen operativen und strategischen Restrukturierungsmaßnahmen realisierbar ist.

Sanierungsfähigkeit

Als sanierungsfähig ist ein Unternehmen anzusehen, wenn von der Unternehmensfortführung (going concern; vgl. hierzu § 252 Abs. 1 Nr. 2 HGB) ausgegangen werden kann und somit keine rechtlichen oder tatsächlichen Gegebenheiten die Fortführung der Unternehmenstätigkeit behindern. Ferner muss nachweisbar sein, dass durch geeignete Maßnahmen innerhalb eines entsprechenden Zeitraums sowohl die Wettbewerbsfähigkeit als auch die Renditefähigkeit nachhaltig wiederhergestellt werden können.

Insolvenzantragspflicht

Entsprechend der wirtschaftlichen Lage bestimmt sich auch die Nähe des betroffenen Unternehmens zur Insolvenzreife, wobei  die Erforderlichkeit sofortiger bzw. kurzfristiger Maßnahmen identifiziert werden muss. Wird durch den das Sanierungskonzept erstellenden Wirtschaftsprüfer bspw. eine akute Illiquidität festgestellt, müssen zur Vermeidung einer Insolvenzreife und damit der Insolvenzantragspflicht unverzüglich (innerhalb von längstens drei Wochen) Maßnahmen zu deren Beseitigung festgelegt und umgesetzt werden. In diesem Zusammenhang ist umgehend zu beurteilen, ob die Vermeidung der drohenden Insolvenz unter Beachtung der verfügbaren finanzwirtschaftlichen Potentiale des Unternehmens außerhalb oder nur noch im Rahmen eines Insolvenzverfahrens möglich ist. Somit ist bereits im ersten Schritt schon für die gesamte Zeit bis zur Fertigstellung des Sanierungskonzepts darauf zu achten, dass offenkundige Insolvenzantragspflichten wegen eingetretener Zahlungsunfähigkeit mit der erforderlichen Sicherheit ausgeschlossen werden können; ggf. sind diesbezügliche entsprechende Maßnahmen zu ergreifen, die die Fortführungsfähigkeit mindestens für das laufende und das folgende Jahr sicherstellen.

Insolvenzplanverfahren in Verbindung mit einer Eigenverwaltung

An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass sich bei einer drohenden Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung des Unternehmens die Möglichkeit einer Sanierung im Rahmen eines Insolvenzplanverfahrens ggf. in Verbindung mit einer Eigenverwaltung anbietet, da die Insolvenzordnung in diesem Zusammenhang auch die Beseitigung von unwirtschaftlichen Verträgen und Dauerschuldverhältnissen ermöglicht. Das Schutzschirmverfahren nach § 270b InsO ermöglicht dem Schuldner zudem bei drohender Zahlungsunfähigkeit oder bei Überschuldung innerhalb von drei Monaten frei von Vollstreckungsmaßnahmen in Eigenverwaltung einen Insolvenzplan bzw. Sanierungsplan auszuarbeiten. Die erforderliche Bescheinigung für das Insolvenzgericht erstellt beispielsweise ein Wirtschaftsprüfer nach berufsständischen Normen (vgl. hierzu den Entwurf IDW Standard: Bescheinigung nach § 270b InsO (IDW ES 9)).

Fortführungsfähigkeit

Daran anschließend muss das Sanierungskonzept bzw. der Sanierungsplan ausführen, wie das zu sanierende Unternehmen die Fortführungsfähigkeit nachhaltig sichern kann, was regelmäßig eine ausreichende Wettbewerbsfähigkeit  des Unternehmens auf seinem Markt voraussetzt. Ausschlaggebende Faktoren sind hierbei in maßgeblicher Weise das das Wissen, die Fähigkeiten, die Loyalität und die Motivation von Mitarbeitern und Unternehmensleitung. Vorgenannte Aspekte müssen zum Zeitpunkt der Initiierung der Sanierung vorliegen und für die ganze Dauer des jeweiligen Sanierungsverfahrens für das Unternehmen verfügbar bleiben.

Krisenstadienanalyse

Als charakteristische Arten einer Krise lassen sich die Stakeholderkrise, die Strategiekrise, die Produkt- und Absatzkrise, die Erfolgskrise, die Liquiditätskrise und die Insolvenzlage unterscheiden, wobei sich die vorstehenden Krisen zumeist nicht unabhängig voneinander, sondern regelmäßig in Form von aufeinander aufbauenden Krisenstadien entwickeln. Von der jeweils aktuell vorliegenden Art der Krise ausgehend wird demnach im Rahmen der Sanierungsbemühungen zu prüfen sein, welche vorgelagerten Krisenstadien im Sanierungskonzept auch berücksichtigt werden müssen. Jedoch müssen sich die vorstehenden Krisenstadien nicht zwingend in einer Verlaufsfolge entwickeln. Vielmehr können sie parallel, singulär oder überlappend zueinander auftreten und sich im Einzelnen auch im Zeitverlauf zuspitzen. Die Krisenstadienanalyse ist jedoch von entscheidender Bedeutung, da nur bei Behandlung auch der Ursachen aller vorgelagerten und parallelen Krisenstadien eine nachhaltige Sanierung erzielbar ist.

Ursachenanalyse

Nach der Krisenstadienanalyse schließt sich die Ursachenanalyse an. Hierbei lässt sich sehr häufig feststellen, dass jedes der zuvor genannten Krisenstadien Ergebnis eines unzureichenden oder mangelhaften Personalmanagements sein kann. Krise werden hier regelmäßig durch eine fehlende Personalentwicklungsstrategie der Führungskräfte, eine nicht mehr marktgemäße Qualifikation der Mitarbeiter, eine daraus folgende zunehmende Demotivation der Mitarbeiter sowie eine zunehmend geringe Identifikation der Mitarbeiter mit ihrem Unternehmen und den Produkten oder Dienstleistungen ihres Unternehmens ausgelöst.

Das jeweilige Krisenstadium determiniert Inhalt und Detailtiefe des Sanierungskonzepts, wobei eingangs alle Maßnahmen zur Vermeidung einer Insolvenz und zur Sicherstellung der Fortführungsfähigkeit des Unternehmens darzustellen sind. Daran anschließend wird auf die Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens eingegangen, wobei  regelmäßig ausreichende liquide Mittel bereitstehen müssen und keine nachhaltigen Verluste auftreten dürfen.

Sanierungsplan

Kern des Sanierungskonzepts ist der Sanierungsplan, der eine integrierte Planungsrechnung für die intendierte Entwicklung des Vermögens, der Finanzierung, der Liquidität und des Ergebnisses darstellt. Auf Basis von das operative Geschäft betreffenden Teilplänen (betreffend den Umsatz, betriebliche Aufwendungen, vorgesehene Investition etc.) werden eine Plan-Gewinn- und Verlustrechnung, ein Finanzplan und eine Plan-Bilanz erstellt, wobei Planungsunsicherheiten über Sensitivitätsanalysen oder Szenariorechnungen berücksichtigt werden können. Als essentieller Bestandteil des Sanierungsplans gibt der Finanzplan unter anderem auch Aufschluss darüber, wann dem Unternehmen Mittel für die Befriedigung der an der Sanierung beteiligten Gläubiger zur Verfügung stehen.

Zu beachten ist jedoch, dass die dem Sanierungskonzept zugrunde liegende Planungsrechnung auf zukunftsorientierten Informationen beruht, deren Realisation mit Unsicherheiten behaftet ist. Insbesondere vor dem Hintergrund der bereits eingetretenen Unternehmenskrise sind auch die Annahmen entsprechend dem Schweregrad der Krise mit teilweise deutlich höheren Unsicherheiten behaftet als die Unternehmensplanungen wirtschaftlich gesunder Unternehmen. Dies wird auch Einfluss auf die Berichterstattung des Wirtschaftsprüfers finden, da prognostische Aussagen und zukunftsorientierte Planungen mit zum Teil großen Unwägbarkeiten einhergehen und teilweise umfangreicher Schätzungen bedürfen. Zudem können die sich realisierenden Unternehmensentwicklungen selbst bei nur geringfügigen Abweichungen einzelner Inputgrößen von den zum Ansatz gebrachten Planwerten im Vergleich zu den erwarteten und geplanten Ergebnissen teilweise erheblich differieren. Diesem Sachverhalt wird in der Berichterstattung des Wirtschaftsprüfers entsprechend Rechnung getragen werden.

Berichterstattung

Die Berichterstattung soll dem Empfänger die Ausgangssituation, die getroffenen wesentlichen Annahmen und die abgeleiteten Maßnahmen, die zu Grunde liegenden Grundsatzüberlegungen und die resultierenden Schlussfolgerungen nahe bringen und ihm die Möglichkeit zu einer eigenständigen Würdigung geben. Insbesondere vor dem Hintergrund der vorgenannten Unsicherheiten und der in diesem Zusammenhang getroffenen diesbezüglichen Ausführungen des Wirtschaftsprüfers ist eine Weitergabe der Berichterstattung an Dritte wegen der Heterogenität der betroffenen Unternehmen sowie der immanenten Komplexitäten der behandelten Materien nur im Ganzen zulässig, um Missverständnisse über Art und Umfang der Tätigkeit des Wirtschaftsprüfers und Fehlinterpretationen in Bezug auf Richtung und Tragweite seiner Würdigung zu vermeiden.

 

Insolvenzplanverfahren (Quelle: ZInsO Newsletter, Zeitschrift für das gesamte Insolvenzrecht, 5/2010)

Insolvenzplanverfahren (Quelle: ZInsO Newsletter, Zeitschrift für das gesamte Insolvenzrecht, 5/2010)

WpHG-Prüfungspflichten

WpHG-Prüfung nach § 36 Abs. 1 WpHG

WpHG-Prüfung nach dem Wertpapierhandelsgesetz (WpHG)

Das Gesetz über den Wertpapierhandel (Wertpapierhandelsgesetz – WpHG) statuiert, dass alle Wertpapierdienstleistungsunternehmen (WDU) der Marktaufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) unterliegen. Entsprechend § 36 Abs. 1 Satz 1 WpHG sind das Wertpapierdienstleistungsgeschäft und das Wertpapiernebendienstleistungsgeschäft aller WDU in jährlichem Rhythmus  einer Prüfung zu unterziehen, wobei sich die Anforderungen an die Prüfung nach § 36 Abs. 1 Satz 1 WpHG aus dem WpHG, aus der Verordnung über die Prüfung der Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach § 36 des Wertpapierhandelsgesetzes (Wertpapierdienstleistungs-Prüfungsverordnung – WpDPV) und der Verordnung zur Konkretisierung der Verhaltensregeln und Organisationsanforderungen für Wertpapierdienstleistungsunternehmen (Wertpapierdienstleistungs-Verhaltens- und Organisationsverordnung – WpDVerOV) ableiten. Der Prüfer hat unter Beachtung der vorstehenden Normengerüste die Einhaltung der gesetzlichen Anforderungen festzustellen, wobei er zusätzlich an die von der BaFin diesbezüglich ergangenen Auslegungen in Form von Richtlinien, Rundschreiben, Bekanntmachungen, Schreiben und sonstigen Veröffentlichungen gebunden ist. Grundlage für die Tätigkeit des Prüfers sind die im IDW Prüfungsstandard: Die Prüfung des Wertpapierdienstleistungsgeschäfts nach § 36 Abs. 1 Satz 1 WpHG (IDW PS 521) dargelegten berufsständischen Normen zur Durchführung der Prüfung und anschließenden Berichterstattung. Die nachfolgenden Ausführungen stützen sich entsprechend auf den IDW PS 521.

Wer unterliegt der WpHG-Prüfung?

Kreditinstitute, Finanzdienstleistungsinstitute und Zweigstellen von Unternehmen mit Sitz im Ausland nach § 53 Abs. 1 Satz 1 KWG, die Wertpapierdienstleistungen (§ 2 Abs. 3 WpHG) allein oder zusammen mit Wertpapiernebendienstleistungen (§ 2 Abs. 3a WpHG) gewerbsmäßig oder in einem Umfang erbringen, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert, sind als WDU nach § 36 Abs. 1 Satz 1 WpHG prüfungspflichtig. In § 2a WpHG werden Ausnahmetatbestände definiert, die die Qualifikation als WDU und insoweit auch die Prüfungspflicht nach § 36 Abs. 1 Satz 1 WpHG  ausräumen.

WpHG-Prüfung durch Wirtschaftsprüfer

Für die Prüfung der WDU nach § 36 Abs. 1 Satz 1 WpHG sind ausschließlich geeigneten Prüfer vorgesehen, zu denen Wirtschaftsprüfer, vereidigte Buchprüfer, Wirtschaftsprüfungsgesellschaften und Buchprüfungsgesellschaften zählen, sofern sie als ausreichende Sachkundige angesehen werden können. Eine ausreichende Sachkunde kann dann als vorliegend angesehen werden, wenn der Prüfer mit den zu prüfenden Sachverhalten, mit den einschlägigen gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Regelungen sowie mit der Geschäftstätigkeit des WDU und dessen wirtschaftlichen Umfeld vertraut ist. Darüber hinaus ist die BaFin gemäß § 36 Abs. 3 Satz 4 WpHG zur Teilnahme an der WpHG-Prüfung berechtigt und kann die Prüfung im Einzelfall auch eigenständig durchführen oder durch Beauftragte vornehmen lassen (§ 36 Abs. 4 Satz 1 WpHG).

Zeitpunkt der WpHG-Prüfung

Den Startzeitpunkt der WpHG-Prüfung legt der Prüfer eigenverantwortlich fest, wobei zu beachten ist, dass die Prüfung spätestens 15 Monate nach Beginn des maßgeblichen Berichtszeitraums begonnen wird. Ferner ist die Prüfung innerhalb eines angemessenen Zeitraumes abzuschließen. Auch den Stichtag der jeweiligen Prüfung kann der Prüfer eigenverantwortlich festlegen, so dass die Länge des Berichtszeitraums je nach festgesetztem Prüfungsstichtag variieren kann. Hierdurch soll die WpHG-Prüfung zeitlich mit der Prüfung des Jahresabschlusses abgestimmt werden können.

Prüfungsgegenstand der WpHG-Prüfung

Prüfungsgegenstand sind unter Beachtung der jeweils betriebenen Wertpapierdienstleistungen und Wertpapiernebendienstleistungen insbesondere die Einhaltung der Meldepflichten nach § 9 WpHG, der allgemeinen Verhaltensregeln nach § 31 ff. WpHG und der organisatorischen Anforderungen an die Bearbeitung von Kundenaufträgen sowie deren bestmögliche Ausführung. Darüber hinaus werden die Themenstellungen Interessenkonfliktmanagement und Mitarbeitergeschäfte, Zuwendungen, Kundenbeschwerdemanagement sowie die Aufzeichnungs- und Aufbewahrungspflichten prüferisch gewürdigt. Als spezifische Prüfungsfelder können die Anforderungen für multilaterale Handelssysteme und systematische Internalisierer, die Nachhandelstransparenzpflichten sowie Finanzanalysen und Marketing zu prüfen sein.

Die Prüfung umfasst die Einhaltung der Meldepflichten und der Verhaltensregeln in allen Teilbereichen der Wertpapierdienstleistungen und Wertpapiernebendienstleistungen; sie muss den gesamten Berichtszeitraum erfassen und in einem angemessenen Verhältnis zum Umfang der jeweiligen Geschäfte und Aufgaben stehen. (§ 4 Abs. 1 Satz 1 WpDPV). Dies bedeutet, dass sich der Prüfungsumfang an Art und Umfang der betriebenen Wertpapierdienstleistungen und Wertpapiernebendienstleistungen ausrichtet.

Gemäß § 36 Abs. 3 WpHG kann die BaFin gegenüber dem WDU bzw. dem Prüfer Prüfungsschwerpunkte festlegen. Der Prüfer hat die in diesem Zusammenhang vorgenommenen Prüfungshandlungen und auch die hierbei erlangten Prüfungsergebnisse im Prüfungsbericht separat darzustellen. Auch der Prüfer kann nach pflichtgemäßem Ermessen bei der Prüfung Schwerpunkte bilden und sich auf Systemprüfungen mit Funktionstests und Stichproben beschränken, sofern nicht in Einzelfällen eine lückenlose Prüfung erforderlich ist (§ 4 Abs. 2 Satz 1 WpDPV), wobei die Schwerpunktbildung auch hinsichtlich eines mehrjährigen Prüfungsplans erfolgen kann.

Hinsichtlich der Beurteilung der Einhaltung der aufsichtlichen Anforderungen unterscheidet die WpDPV zwischen Fehlern und Mängeln (§ 2 WpDPV), wobei ein Fehler bei jeder einzelnen Abweichung von gesetzlichen Anforderungen vorliegt. Die Einwertung in den Mangelbegriff erfolgt je nach gesetzlichem Tatbestand und Fehlerausprägung, wobei zwischen qualitativen Mängeln (Nr. 1), quantitativen Mängeln (Nr. 2) und sonstigen Mängeln (Nr. 3) unterschieden wird.

Über die WpHG-Prüfung erstellt der Prüfer gemäß § 36 Abs. 1 Satz 7 WpHG einen schriftlichen Bericht, der formell und materiell detaillierten Anforderungen entsprechen muss, die durch die WpDPV und den IDW PS 521 statuiert werden. Nach Fertigung des Prüfungsberichts sendet der Prüfer diesen unverzüglich in zweifacher Ausfertigung an die BaFin sowie in einfacher Ausfertigung an die zuständige Hauptverwaltung der Deutschen Bundesbank. Hierbei ist zu beachten, dass der Prüfungsbericht der BaFin innerhalb von zwei Monaten nach Beendigung des Prüfungszeitraums zugehen muss.

 

WpHG-Prüfung

WpHG-Prüfung

Fairness Opinion, Opinion Letter, Valuation Memorandum

Fairness Opinion

Fairness Opinion – Stellungnahme zur finanziellen Angemessenheit einer Transaktion

Eine Fairness Opinion ist eine fachliche Stellungnahme eines Sachverständigen (hier eines Wirtschaftsprüfers) zu dem Ergebnis eines Entscheidungsprozesses eines Auftraggebers, insbesondere zur finanziellen Angemessenheit eines Transaktionspreises. Fairness Opinions kommen häufig bei unterneh­me­rischen Initiativen zum Einsatz, die häufig durch zeitliche Restriktionen und eingeschränkten Informationszugang gekennzeichnet sind. Fairness Opinions sind dabei jedoch kein Instrument zur Ermittlung von Unternehmenswerten im Sinne des IDW S 1. Eine Fairness Opinion kann auch gesetzlich veranlasste Angemessenheitsprüfungen und diesen zugrunde liegende Bewertungen, bspw. in den Fällen der §§ 304, 305 AktG, §§ 9 f. UmwG, nicht ersetzen. Wirtschaftsprüfer erstellen Fairness Opinions unter Beachtung berufsständischer Normen, die vom Institut der Wirtschaftsprüfer e.V. im IDW Standard: Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions (IDW S8) festgesetzt wurden. Die nachfolgenden Ausführungen stützen sich dementsprechend auf die Ausführungen im IDW S8.

Eine Fairness Opinion im Sinne des IDW S8 ist dabei die Stellungnahme eines Wirtschaftsprüfers zur finanziellen Angemessenheit einer Transaktion hinsichtlich des vereinbarten oder vorgesehenen Transaktionspreises im Rahmen einer unternehmerischen Initiative, wobei die Beurteilung der finanziellen Angemessen­heit aus Sicht des jeweiligen Auftraggebers vorgenommen wird. Der Wirtschaftsprüfer muss seine Tätigkeit als Sachverständiger dennoch unabhängig und eigenverantwortlich ausüben. Zu beachten ist insbesondere, dass eine Fairness Opinion im Sinne des IDW S8 keine Aussagen darüber sein kann und darf, ob ein vorteilhafterer Transaktionspreis mit anderen Parteien erzielbar wäre. Zudem ist der Begriff der „finanziellen Angemessenheit“ gesetzlich nicht definiert, so dass ein Wirtschaftsprüfer auf Basis der im IDW S8 vorgesehenen Verfahren und Analysen einen Beurteilungsmaßstab ermittelt und diesem den gesetzten Transaktionspreis gegenüberstellt.

Eine finanzielle Angemessenheit im Sinne des IDW S8 kann immer dann bejaht werden, wenn der zu beurteilende Transaktionspreis innerhalb einer Bandbreite von kapitalwertorientiert ermittelten Werten sowie ggf. zum Vergleich herangezogenen Transaktionspreisen liegt. Diese Bandbreite grenzt die sog. Maßstabsfunktion ab. Sollte im Falle einer unternehmerischen Initiative hinsichtlich eines gesamten Unternehmens für das Transaktionsobjekt eine zeitnah durchgeführte Unternehmensbewertung nach Maßgabe des IDW S 1 vorliegt, ist diese zwingend in die Betrachtung einzubeziehen und als Vergleichsmaßstab mit heranzuziehen. Die Aggregation der unterschiedlichen Methoden zur Zielbandbreite ist vom Wirtschaftsprüfer eigenverantwortlich vorzunehmen und entsprechend dokumentiert zu begründen.

Unternehmerische Initiativen, bei denen Fairness Opinions eines Wirtschaftsprüfers in Frage kommen, können aus Sicht des jeweiligen Auftraggebers Käufe und Verkäufe von ganzen Unternehmen, wesentlichen Unterneh­mensteilen, einzelnen Unternehmensanteilen oder auch von wesentlichen Vermögensgegenständen sowie sonstige unternehmerische Maßnahmen umfassen.

Der Zweck einer Fairness Opinion liegt in der Absicherung der verantwortlichen und betroffenen Unternehmensorgane sowie insbesondere die Dokumentation ihrer Entscheidungsgrundlagen bei der jeweils anstehenden unternehmerischen Initiative. Sie kann dabei behilflich sein, in einem gewissen Maße eine Objektivierung darüber zu geben, ob die relevanten Entscheidungsträger vor dem Hintergrund vorliegender Informationen und Daten im Hinblick auf den Transaktionspreis im Sinne aktien­rechtlicher Sorgfaltspflichten gehandelt haben. Darüber hinaus kann eine Fairness Opinion dem Abbau von Informationsasymmetrien zwischen Anteilseignern, Aufsichtsgremien, Management und Gegenparteien im Rahmen der unternehmerischen Initiative dienen.

Fairness Opinion

Fairness Opinion

Beurteilung der finanziellen Angemessenheit

Bei der Beurteilung der finanziellen Angemessenheit des Transaktionspreises wird bei einer Fairness Opinion durch den Wirtschaftsprüfer entsprechend seiner Beauftragung immer die Sicht des jeweiligen Auftraggebers zu Grunde gelegt, so dass alle zum Stichtag vorliegenden oder auch absehbaren subjektiven Faktoren in die Betrachtung einbezogen werden. Methodisch wird die Beurteilung weit überwiegend über kapitalwertorientierte Bewertungsverfahren (Discounted Cash Flow- oder Ertragswertverfahren) sowie über marktpreisorientierte Verfahren (Analysen von Börsenkursen des Transaktionsobjekts und Multiplikatorverfahren) vorgenommen, wobei auch ergänzende kapitalmarkt- und trans­aktionsmarktbezogene Informationen Berücksichtigung finden. Bei der Anwendung von Discounted Cash Flow- oder Ertragswertverfahren hat der Wirtschaftsprüfer methodisch nach dem Normengerüst des IDW S 1 vorzugehen.

Im Ergebnis der Anwendung der vorstehend genannten Bewertungen und Analysen zur Beurteilung des Transaktionspreises ermittelt der Wirtschaftsprüfer regelmäßig eine Bandbreite als Beurteilungsmaßstab, so dass der aufgerufene Transaktionspreis dann als angemessen im Sinne des IDW S8 anzusehen ist, wenn er im Veräußerungsfall innerhalb oder oberhalb der Bandbreite bzw. im Erwerbsfall innerhalb oder unterhalb der Bandbreite liegt.

Opinion Letter und Valuation Memorandum

Im Aufbau umfasst eine Fairness Opinion regelmäßig einen Opinion Letter und ein Valuation Memorandum. Darüber hinaus kann im Einzelfall zusätzlich ein Factual Memorandum erstellt werden.

Im Opinion Letter nimmt der Wirtschaftsprüfer entsprechend dem Ergebnis seiner Bewertung auftragsgemäß Stellung zur finanziellen Angemessenheit des in Frage stehenden Transaktionspreises. Art und Umfang der Berichterstattung im Opinion Letter sind im IDW S8  vorgeschrieben. So ist der Opinion Letter an den Auftraggeber zu richten und er soll Ausführungen zum Auftrag und zur Auftragsdurchführung, eine Beschreibung des Transaktionsobjekts (einschließlich zugrunde liegende Transaktion sowie wirtschaftliche und rechtliche Grundlagen), Ausführungen zur Informationsbasis, Erläuterung der durchgeführten Analysen sowie der verwendeten Methoden und die Erklärung enthalten, dass der Transaktionspreis aus finanzieller Sicht im Sinne des IDW S8 entweder angemessen oder nicht angemessen ist.

Das Valuation Memorandum ergänzt den Opinion Letter um Darstellungen zu den verwendeten Methoden und Verfahren, Vorgehensweisen und Analysen sowie Prämissen und Informationen und macht somit ermöglicht somit eine Herleitung des Beurteilungsergebnisses.

Im Factual Memorandum werden schließlich die wesentlichen vom Wirtschaftsprüfer bei der Vornahme der Angemessenheitsbeurteilung herangezogen Informationen und Unterlagen zusammengestellt.

 

Wirtschaftsprüfer in Deutschland

Wirtschaftsprüfer in Deutschland: Aufgaben und Zulassung

Die TRIANON Wirtschaftsprüfungsgesellschaft unterstützt die Imagekampagne des IDW für die Berufsausübung als Wirtschaftsprüfer. Im Folgenden möchten wir den Wirtschaftsprüferberuf vorstellen und neben einigen quantitativen und qualitativen Aussagen auch eine kritische Auseinandersetzung zu aktuellen Themenstellungen bzw. Entwicklungen vornehmen.

Aufgaben eines Wirtschaftsprüfers

Das primäre Hauptaufgabenfeld eines Wirtschaftsprüfers ist das Prüfen von Jahres- und Konzernabschlüssen, der Wirtschaftlichkeit und Kreditwürdigkeit von Unternehmen sowie von organisationsinternen Kontrollinstanzen und IT-Systemen.

Weitere Aufgaben sind die Beratung von unternehmerischen und wirtschaftlichen Themen (Unternehmensberatung) sowie das Recht der Vertretung der Steuerpflichtigen vor den Finanzbehörden und Finanzgerichten (Steuerberatung).

Das Aufgabenspektrum und die Einsatzmöglichkeiten sind sehr vielfältig und reichen von organisatorischen und Compliance Fragestellungen über bilanzielle und finanzielle Themen bis hin zu Unternehmensbewertungen und Unternehmensnachfolgeregelungen. Das interdisziplinäre Wissen in bilanziellen, wirtschaftsrechtlichen und steuerrechtlichen Fragestellungen macht den Wirtschaftsprüfer zu einem vielgefragten Ansprechpartner bzw. Ansprechpartnerin bei Unternehmern und Unternehmerinnen jeder Größe und Industriezugehörigkeit.

Inhalt der Prüfertätigkeit (§2 WPO):

  1. Wirtschaftsprüfer haben die berufliche Aufgabe, betriebswirtschaftliche Prüfungen, insbesondere solche von Jahresabschlüssen wirtschaftlicher Unternehmen, durchzuführen und Bestätigungsvermerke über die Vornahme und das Ergebnis solcher Prüfungen zu erteilen.
  2. Wirtschaftsprüfer sind befugt, ihre Auftraggeber in steuerlichen Angelegenheiten nach Maßgabe der bestehenden Vorschriften zu beraten und zu vertreten.
  3. Wirtschaftsprüfer sind weiter befugt:
    • unter Berufung auf ihren Berufseid auf den Gebieten der wirtschaftlichen Betriebsführung als Sachverständige aufzutreten;
    • in wirtschaftlichen Angelegenheiten zu beraten und fremde Interessen zu wahren;
    • zur treuhänderischen Verwaltung.

Zulassungsverfahren 

Gemäß den Angaben des IDW mit Stand vom 1. Januar 2013 gibt es 14.345 Wirtschaftsprüfer und 2.762 Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in Deutschland.

Der Gesetzgeber verlangt für die Zulassung zum Wirtschaftsprüferexamen keine bestimmte Studienrichtung (§8a WPO). Damit ist der Berufszugang zum Wirtschaftsprüfer bzw. Wirtschaftsprüferin auch für Quereinsteiger wie Mediziner, Ingenieure, Mathematiker und Informatiker möglich. Entscheidend für die Bestellung zum Wirtschaftsprüfer bzw. Wirtschaftsprüferin ist einzig und allein das Bestehen des Wirtschaftsprüferexamens. Ein betriebswirtschaftliches Studium mit den Schwerpunkten Rechnungswesen, Finanzierung, Controlling, Steuern und Recht vermittelt für einen Einstieg in den Wirtschaftsprüferberuf daher eine optimale Vorbereitung. Den Angaben des IDW zufolge verfügen 84% der Wirtschaftsprüfer in Deutschland über einen betriebswirtschaftlichen Studienabschluss, 6% über einen juristischen und 5% über einen volkswirtschaftlichen Abschluss. Etwa 5% der Wirtschaftsprüfer in Deutschland verfügen über einen Studienabschluss in anderen Fachrichtungen.

Mit der Umsetzung des Bologna-Prozesses und der Einführung von Bachelor und Master Abschlüssen ist der Berufszugang auch für Bachelorabsolventen möglich. Die Regelstudienzeit bestimmt jedoch die erforderliche Berufspraxis für die Zulassung zum Wirtschaftsprüferexamen. Beträgt die Regelstudienzeit weniger als acht Semester, so wird eine Berufspraxis von mindestens vier Jahren vorausgesetzt. Bei einer Regelstudienzeit von mehr als acht Semester verkürzt sich die erforderliche Berufspraxis auf mindestens drei Jahre (§9 (1) WPO).

Es ist anzumerken, dass die Inhalte eines betriebswirtschaftlichen Bachelorstudiums in der Regel nur rudimentäre Grundlagen im Bereich des Rechnungswesens und der Finanzierung vermitteln und keine ausreichende Vorbereitung auf den Beruf des Wirtschaftsprüfers darstellen. Eine Einführung in Thematiken wie Konsolidierung, Konzernabschluss oder Unternehmensbewertung entfällt meist völlig. Die theoretischen Grundlagen eines vertiefenden Masterstudiums beispielsweise in Rechnungswesen und Finanzierung sind für die prüferische Berufspraxis daher nicht zu unterschätzen.

Wirtschaftsprüfer in Deutschland

Wirtschaftsprüfer in Deutschland

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis

Objektivierte Unternehmensbewertung – Bewertungsspielräume bei der Ableitung von Kapitalkosten

Die für die Bestimmung des Gesamtunternehmenswertes zugrunde zu legenden Prognosen der finanziellen Überschüsse des zu bewertenden Unternehmens unterliegen unternehmerische Risiken, die sich die Kapitalgeber durch Risikoprämien abgelten lassen. Dies kann grundsätzlich durch zwei Vorgehensweisen realisiert werden:

  • Es können Abschläge auf die Erwartungswerte der finanziellen Überschüsse vorgenommen werden (Anpassung im Zähler)
  • Es können Aufschläge auf die Kapitalisierungszinssätze erfolgen (Anpassung im Nenner)

Als Vorteil der national und international angewandten Zins- bzw. Risikozuschlagsmethode sieht das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) die praktikable Möglichkeit an, die Risikozuschläge für die Bestimmung der Kapitalkosten aus Kapitalmarktdaten abzuleiten. Eine kapitalmarktorientierte Ermittlung der (erwarteten) Eigenkapitalzinsen wird als objektiver, nachvollziehbarer und marktgerechter betrachtet als subjektive Schätzungen der Risikoprämien, die dem Ermessen des Bewertenden unterliegen und intersubjektiv schwer nachprüfbar sind. Am Kapitalmarkt beobachtbare Risikoprämien können stattdessen an die unternehmensindividuelle Risikostruktur angepasst werden und sowohl das operative Risiko als auch das durch den Verschuldungsgrad bedingte Kapitalstrukturrisiko berücksichtigen.

Für die kapitalmarktorientierte Ableitung der Risikozuschläge empfiehlt das IDW die Verwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder des Tax-Capital Asset Pring Model (Tax-CAPM). Charakteristisch für das CAPM ist, dass es für einen gut funktionierenden Kapitalmarkt nur diejenige Risikoprämie bezahlt, die für das nicht diversifizierbare allgemeine Marktrisiko erwartet werden darf. Dieses nicht diversifizierbare Risiko wird als systematisches Risiko bezeichnet und durch den Beta-Faktor gemessen. Der unternehmensindividuelle Beta-Faktor drückt dabei den Risikobeitrag der Investition in das Zielunternehmen in Relation zum Risiko des Marktportfolios aus. Ein Beta von 1 bedeutet, dass das Risiko der zu bewertenden Unternehmensinvestition dem des Marktrisikos entspricht. Ist das Beta größer (kleiner) als 1, so ist die Risikoprämie der Investition größer (kleiner) als die des Marktportfolios. Das unsystematische Risiko einer Investition, das durch Diversifikation mit anderen Investitionen reduziert werden kann, wird durch das CAPM nicht bezahlt.

Dem funktionalen Zusammenhang der CAPM Gleichung liegen restriktive Grundannahmen zugrunde, die sich vom klassischen Modell der Portfoliotheorie nach Markowitz ableiten lassen. Relevante Annahmen sind unter anderem:

  • Das Marktportfolio besteht aus einem limitierten Universum öffentlich gehandelter Finanzinstrumente wie Aktien, Anleihen und risikoloser Geldaufnahmen/-anlagen
  • Es existiert ein vollkommener, friktionsloser Kapitalmarkt (keine Steuern, keine Transaktions- und Informationskosten, keine Marktzugangsbeschränkungen u.a.)
  • Einzelne Investoren haben keinen Einfluss auf den Preis der Wertpapiere der Unternehmen. Die Investoren besitzen homogene Erwartungen und treffen ihre Investitionsentscheidungen auf Basis des Erwartungswertes
  • Die Wertpapierrenditen sind normalverteilt
  • Der Planungszeitraum beträgt eine Periode, die als ein Jahr spezifiziert

Obwohl das CAPM-Modell zur Bestimmung der Kapitalkosten Einjahreszinssätze erfordert, wird in der praktischen Anwendung des CAPM-Modells zur Bestimmung der Risikozuschläge respektive der Eigenkapitalkostensätze auf Renditen langfristiger Staatsanleihen und auf historische Marktrisikoprämien zurückgegriffen, ohne dass theoretische oder empirische Begründungen dafür ersichtlich sind.

Unter der Annahme der unbegrenzten Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens schlägt das IDW vor, zur Bestimmung des risikolosen Zinses die am Bewertungsstichtag beobachtbare Rendite aus einer Alternativanlage in zeitlich nicht begrenzte Anleihen der öffentlichen Hand abzuleiten. In Ermangelung laufzeitäquivalenter Staatsanleihen empfiehlt das IDW ferner, von Staatsanleihen gewonnene Spot Rates (auch als Zerobondrates bezeichnet) und zeitlich darüber hinausgehende Prognosen zu verwenden. Allerdings stellt sich auch bei Verwendung von laufzeitabhängigen Spot Rates die Frage, wie der risikolose Zins unter der Fortführungsprämisse des zu bewertenden Unternehmens für einen unendlich langen Zeitraum extrapoliert werden kann. Unter der von Svensson getroffenen Annahme einer langfristig immer flacher verlaufenden Zinsstruktur, erscheint es jedoch sinnvoll und praktikabel, eine flache Zinsstrukturkurve für den unendlich langen Zeitraum zu unterstellen.

Neben der Bestimmung des maßgebenden risikolosen Zinssatzes bedingt das CAPM auch, dass der Beta-Faktor anhand von Kapitalmarktdaten ableitbar ist. Die Mehrzahl der zu bewertenden Unternehmen stellen jedoch nicht börsennotierte Gesellschaften dar, so dass bei den zu bewertenden Unternehmen auf Beta-Faktoren von vergleichbaren Unternehmen zurückgegriffen werden muss. Große Ermessensspielräume ergeben sich folglich aus der Fragestellung, welche Kriterien (Branchenzugehörigkeit, Unternehmensgröße, Kapitalstruktur u.a.) diese Unternehmen für einen Vergleich erfüllen müssen. Zudem sind einige Branchen mit wenigen Unternehmen besetzt, so dass ausländische Beta-Faktoren auf den Bewertungsfall übertragen werden, obwohl die Übertragung solcher ausländischer Marktdaten weitgehend ungeklärt ist.

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis (Beispiel)

Ergebnis

Zur Berechnung des risikolosen Zinssatzes sollte der Empfehlung des IDW gefolgt werden und von Staatsanleihen gewonnene Spot Rates verwenden werden, um dem Prinzip der Laufzeitäquivalenz zu entsprechen.

 

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

Bewertungseinfluss persönlicher Steuern auf den Unternehmenswert (TAX-CAPM)

Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) verweist in seinem Grundsatz zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008) für die unmittelbare Berücksichtigung der persönlichen Steuern auf das so genannte Tax-Capital Asset Pricing Model (TAX-CAPM). Das TAX-CAPM erklärt die erwartete Eigenkapitalrendite als Summe aus einem risikolosen Basiszins nach typisierter persönlicher Steuer und einer mit dem unternehmensindividuellen Beta-Faktor multiplizierten Marktrisikoprämie nach typisierter persönlicher Steuer. Die im TAX-CAPM um die persönlichen Steuern verminderten Eigenkapitalkosten reduzieren ceteris paribus auch die gewichteten Kapitalkosten in einer auf Cash Flow basierenden Ertragswertmethode (WACC-Ansatz).

Für eine folgende Beispielrechnung sollen die vereinfachenden Annahmen einer Vollausschüttung der finanziellen Überschüsse des Unternehmens sowie eines mit der nachhaltigen Wachstumsrate von 2,0 % steigenden nominellen Zahlungsstroms unterstellt werden. Ferner wird für alle Einkunftsarten ein persönlicher Steuersatz von 25,0 % unterstellt. Bei der Gegenüberstellung des um persönliche Steuern modifizierten WACC-Ansatzes mit dem originären WACC-Ansatz wird eine Bewertungsanomalie des errechneten Gesamtunternehmenswertes sichtbar.

Für die Detailplanungsphase bewirkt die Berücksichtigung persönlicher Steuern erwartungsgemäß einen Rückgang des Barwertes der prognostizierten Free Cash Flow von € 455,3 Mio. auf € 357,8 Mio. Dieser Barwertrückgang wird jedoch durch den Barwertanstieg des Fortführungswertes von € 1.334,7 Mio. auf € 1.535,4 Mio. überkompensiert, was im Ergebnis zu einem steigenden Gesamtunternehmenswert von € 1.790,0 Mio. auf € 1.893,2 Mio. (+5,8 %) führt. Dieses Resultat wird einerseits durch den niedrigeren Kapitalzins von 6,1 % gegenüber dem Status Quo von 7,8 % und andererseits durch das nominelle Wachstum der Free Cash Flow von 2,0 % in der Fortführungsphase bedingt. Eine Sensitivitätsanalyse des Gesamtunternehmenswertes nach persönlichen Steuern verdeutlicht zudem, dass sich der Effekt der Bewertungsanomalie verstärkt, je kleiner die Fremdkapitalquote gewählt wird und je größer die ewige Wachstumsrate ist.

Dieses Ergebnis führt zu der Aussage, dass objektivierte Unternehmensbewertungen nach persönlichen Steuern zu Marktungleichgewichten führen können, wenn die Annahme Gültigkeit besitzt, dass die Mehrheit der Kapitalmarktakteure Unternehmen vor persönlichen Steuern bewertet und daher auch die beobachtbaren Marktpreise und Preise bei Unternehmenstransaktionen von persönlichen Steuern unbeeinflusst sind.

TAX-CAPM Unternehmensbewertung - Annahmen

TAX-CAPM Unternehmensbewertung – Annahmen

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

Ergebnis

Der Effekt der Bewertungsanomalie bestärkt den Grundsatz des Bewertungsstandards IDW S1, Unternehmensbewertungen auf Basis einer mittelbaren Typisierung der persönlichen Steuern vorzunehmen.