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Herleitung Gesamtkapitalkosten (WACC)

Ableitung der Kapitalkosten

Bei Unternehmenstransaktionen, Investitionsentscheidungen und Finanzierungen aber auch bei rechnungslegungsbezogenen Themen wie dem Impairment Test nach IAS 36 stellt sich Praktikern wiederkehrend die Frage, mit welchen Kapitalkosten bzw. Kapitalkostensatz die bewertungsrelevanten Cashflows diskontiert werden sollen.

Das  Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) empfiehlt für die Ermittlung der Kapitalkosten kapitalmarktorientierte Modellüberlegungen wie die Verwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM). Das CAPM-Modell ist in der Bewertungspraxis ein weitgehend akzeptierter Bewertungsstandard. Ein Vorteil des CAPM-Modells bei der Ermittlung der Kapitalkosten ist die nachvollziehbare und intersubjektive Zerlegung der Kapitalkosten in seine Eigenkapital- und Fremkapitalkostenbestandteile. Die Zerlegung der gewichteten Gesamtkapitalkosten (WACC = weighted average cost of capital)  können der nachstehenden Abbildung entnommen werden:

Herleitung Gesamtkapitalkosten (WACC)

Herleitung Gesamtkapitalkosten (WACC)

Wie in dem Artikel „Objektivierte Unternehmensbewertung – Bewertungsspielräume bei der Ableitung von Kapitalkosten“ beschrieben, basiert das CAPM auf vereinfachenden Modellannahmen wie vollkommene, friktionslose Kapitalmärkte, Normalverteilung der Wertpapierrenditen, Planungszeitraum von einem Jahr, etc. Von diesen vereinfachenden Annahmen des CAPM-Modells bei der Herleitung der Kapitalkosten weicht die Bewertungspraxis regelmäßig ab, indem beispielsweise Renditen langfristiger Staatsanleihen für die Bestimmung der Kapitalkostensätze zugrunde gelegt werden anstelle von Einjahreszinssätzen. Zudem werden zusätzlich zu der  Risikoprämie für die Herleitung der Eigenkapitalkosten verbreitet Länderprämien und Größenprämien verwendet, die Unternehmen in Abhängigkeit von ihrer Länderpräsenz und Größenklasse zugeordnet werden und eine Inkonsistenz zur CAPM-Grundannahme vollkommener, friktionsloser Kapitalmärkte darstellt.

Risikoloser Zins

Für die Herleitung eines risikolosen Zinssatzes wird in der Bewertungspraxis überwiegend auf Zinsstrukturkurven (Spot Rates) von Staatsanleihen zurückgegriffen. Je nach Verfügbarkeit gehandelter Zinsstrukturkurven werden für die Bestimmung der Kapitalkosten meist Staatsanleihen mit einer Laufzeit zwischen 10 und 30 Jahren gewählt. Die nachstehende Tabelle zeigt die Spot Rates für Bundeswertpapiere und Europäische Euro Staatsanleihen (AAA Rating) mit einer Laufzeit von 10 Jahren zum Monatsende.

Zinsstrukturkurve (Spot Rates), Restlaufzeit 10 Jahre, Monatsende (Svensson-Methode)

 Börsennotierte Bundeswertpapiere Deutschland
(Quelle: Deutsche Bundesbank)
EU Euro Staatsanleihen, AAA Rating
(Quelle: Europäische Zentralbank)
Feb 20150,33%0,37%
Jan 20150,35%0,39%
Dez 20140,60%0,65%
Nov 20140,75%0,80%
Okt 20140,89%0,96%
Sep 20140,99%1,06%
Aug 20140,95%1,03%
Jul 20141,21%1,34%
Jun 20141,31%1,44%
Mai 20141,42%1,56%
Apr 20141,61%1,72%
Mar 20141,65%1,82%
Feb 20141,67%1,88%
Jan 20141,73%1,89%
Dez 20132,11%2,24%
Nov 20131,82%1,99%
Okt 20131,75%1,95%
Sep 20131,82%2,05%
Aug 20131,94%2,17%
Jul 20131,76%1,95%
Jun 20131,76%2,14%
Mai 20131,51%1,84%
Apr 20131,26%1,55%
Mär 20131,32%1,76%
Feb 20131,52%1,88%
Jan 20131,65%2,02%
Zinsstrukturkurve (Spot Rates) mit Restlaufzeit 10 Jahre für Deutschland und den Euro Raum für die Herleitung des risikolosen Zinses und der Kapitalkosten

Marktrisikoprämie

Mit Blick auf die derzeit im historischen Vergleich niedrigen Renditen deutscher und europäischer Staatsanleihen empfiehlt der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW sich bei der Ableitung der Kapitalkosten an eine Marktrisikoprämie in der Bandbreite von 5,5% bis 7,0% zu orientieren (vgl. „Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung“ mit Beschluss vom 19. September 2012). Ungeachtet dessen weist der FAUB explizit darauf hin, eigene Überlegungen zur adäquaten Bestimmung der Marktrisikoprämie innerhalb der empfohlenen Bandbreite vorzunehmen.

Betafaktor

Bei der Ableitung des Betafaktors zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten empfiehlt es sich grundsätzlich, eine geeignete Vergleichsgruppe mit identischen operativen Unternehmens- und Risikoprofilen zusammenzustellen und den Betafaktor als Median über diese Vergleichgruppe hinweg zu ermitteln. Die Ermittlung des Betafaktors über den Median birgt gegenüber der Durchschnittsbildung den Vorteil, dass zufällige und signifikante Schwankungen einzelner Aktienrenditen ausgeblendet werden können.

Eigenkapitalkosten

Die Eigenkapitalkosten errechnen sich wie in der obigen Abbildung dargestellt aus dem risikolosen Zins, der Marktrisikoprämie und dem verschuldeten Betafaktor.

Fremdkapitalkosten und Kapitalstruktur

Bei der Herleitung der Fremdkapitalkosten und der Kapitalstruktur empfiehlt es sich analog zum Vorgehen bei der Ableitung des Betafaktors eine Vergleichsgruppe von Unternehmen mit identischem operativen Unternehmens- und Risikoprofilen zusammenzustellen. Hierfür werden die tatsächlichen Fremdkapitalkosten der bilanzierenden Unternehmen der Vergleichsgruppe sowie die aktuellen Kapitalstrukturen zu Marktwerten ermitttelt. Anschließend wird der Median über diese Vergleichsgruppe hinweg festgestellt.

 

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

Bewertungseinfluss persönlicher Steuern auf den Unternehmenswert (TAX-CAPM)

Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) verweist in seinem Grundsatz zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008) für die unmittelbare Berücksichtigung der persönlichen Steuern auf das so genannte Tax-Capital Asset Pricing Model (TAX-CAPM). Das TAX-CAPM erklärt die erwartete Eigenkapitalrendite als Summe aus einem risikolosen Basiszins nach typisierter persönlicher Steuer und einer mit dem unternehmensindividuellen Beta-Faktor multiplizierten Marktrisikoprämie nach typisierter persönlicher Steuer. Die im TAX-CAPM um die persönlichen Steuern verminderten Eigenkapitalkosten reduzieren ceteris paribus auch die gewichteten Kapitalkosten in einer auf Cash Flow basierenden Ertragswertmethode (WACC-Ansatz).

Für eine folgende Beispielrechnung sollen die vereinfachenden Annahmen einer Vollausschüttung der finanziellen Überschüsse des Unternehmens sowie eines mit der nachhaltigen Wachstumsrate von 2,0 % steigenden nominellen Zahlungsstroms unterstellt werden. Ferner wird für alle Einkunftsarten ein persönlicher Steuersatz von 25,0 % unterstellt. Bei der Gegenüberstellung des um persönliche Steuern modifizierten WACC-Ansatzes mit dem originären WACC-Ansatz wird eine Bewertungsanomalie des errechneten Gesamtunternehmenswertes sichtbar.

Für die Detailplanungsphase bewirkt die Berücksichtigung persönlicher Steuern erwartungsgemäß einen Rückgang des Barwertes der prognostizierten Free Cash Flow von € 455,3 Mio. auf € 357,8 Mio. Dieser Barwertrückgang wird jedoch durch den Barwertanstieg des Fortführungswertes von € 1.334,7 Mio. auf € 1.535,4 Mio. überkompensiert, was im Ergebnis zu einem steigenden Gesamtunternehmenswert von € 1.790,0 Mio. auf € 1.893,2 Mio. (+5,8 %) führt. Dieses Resultat wird einerseits durch den niedrigeren Kapitalzins von 6,1 % gegenüber dem Status Quo von 7,8 % und andererseits durch das nominelle Wachstum der Free Cash Flow von 2,0 % in der Fortführungsphase bedingt. Eine Sensitivitätsanalyse des Gesamtunternehmenswertes nach persönlichen Steuern verdeutlicht zudem, dass sich der Effekt der Bewertungsanomalie verstärkt, je kleiner die Fremdkapitalquote gewählt wird und je größer die ewige Wachstumsrate ist.

Dieses Ergebnis führt zu der Aussage, dass objektivierte Unternehmensbewertungen nach persönlichen Steuern zu Marktungleichgewichten führen können, wenn die Annahme Gültigkeit besitzt, dass die Mehrheit der Kapitalmarktakteure Unternehmen vor persönlichen Steuern bewertet und daher auch die beobachtbaren Marktpreise und Preise bei Unternehmenstransaktionen von persönlichen Steuern unbeeinflusst sind.

TAX-CAPM Unternehmensbewertung - Annahmen

TAX-CAPM Unternehmensbewertung – Annahmen

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

Ergebnis

Der Effekt der Bewertungsanomalie bestärkt den Grundsatz des Bewertungsstandards IDW S1, Unternehmensbewertungen auf Basis einer mittelbaren Typisierung der persönlichen Steuern vorzunehmen.

 

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Fallstudie: Unternehmensbewertung nach IDW S1

Ein Mandant aus dem Konsumgüter, Nahrungs- und Einzelhandelsbereich plant ein Management Buy-Out (MBO)

Unser Mandant ist ein erfolgreicher Unternehmer aus dem Konsumgüter, Nahrungs- und Einzelhandelsbereich. Das Unternehmen erzielt einen Jahresumsatz von ca. € 77 Mio. bei einem EBIT von ca. € 3 Mio. Das Geschäftsmodell zeichnet sich durch stabile Umsätze und verlässliche Geschäftsprognosen aus.

Unser Mandant hat keine Kinder, so dass eine Nachfolge innerhalb der Familie als Option ausscheidet. Stattdessen sollen mehrere leitende Mitarbeiter (im Folgenden: „Management“) das Unternehmen übernehmen. Unser Mandant wünscht den Ausstieg zum Ende des Jahres 2011. Das Management ist mit einer Übertragung zu diesem Zeitpunkt einverstanden. Ungeklärt bleibt jedoch die Kernfrage des Unternehmenswertes bzw. was das Unternehmen eigentlich wert ist.

Unternehmensbewertung

Unser Mandant wünscht für das bevorstehende Management Buy-Out (MBO) die Ermittlung einer nachvollziehbaren Unternehmenswertbandbreite als Diskussionsgrundlage für die weiteren Vertragsverhandlungen.

Für die Wertermittlung des Unternehmens wenden wir grundsätzlich die Ertragswertmethode an. Unser Fokus liegt hierbei auf der Discounted Cash Flow (DCF) Methode unter Zuhilfenahme des berufsständischen Standards IDW S1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW). Den von uns ebenfalls durchgeführten Marktwertmethoden kommt lediglich eine Plausibilitätsfunktion zu. Mit dieser Vorgehensweise entsprechen wir der vom Bewertungsstandard IDW S1 vorgesehenen Hierarchie der anzuwendenden Bewertungsverfahren.

Die DCF-Methode ermittelt den Unternehmenswert durch Diskontierung der erwarteten Zahlungsflüsse (Cash Flows) an die Kapitalgeber. Hierfür werden die Planzahlen und Projektionen des Unternehmens benötigt, die nach Möglichkeit alle erkennbaren zukünftigen Entwicklungen des Unternehmens berücksichtigen. Eine Analyse der historischen Daten trägt wesentlich zur Plausibilitätsprüfung bei.

Im vorliegenden Fall stellt uns unser Mandant die Planzahlen für die kommenden 3 Jahre zur Verfügung. Diese Planzahlen dienen uns als Grundlage, um Projektionszahlen ableiten zu können. Einmalige Aufwendungen und Erträge sowie nicht-betriebsnotwendiges Vermögen und dessen Aufwendungen werden im Ertragswertverfahren nicht berücksichtigt.

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Gesamtunternehmenswert - DCF und EBITDA Exit-Methode

Gesamtunternehmenswert – DCF und EBITDA Exit-Methode

Sensitivitätsanalyse - Stetige Wachstumsrate

Sensitivitätsanalyse – Stetige Wachstumsrate

Ergebnis

Unter der Annahme, dass die Erträge des Unternehmens für eine unendliche Zeit erzielt werden können (unendliche Wachstumsrate 1%) und unter Verwendung eines gewichteten Kapitalzinses (WACC) von 8,5% errechnet sich zum Bewertungsstichtag Juni 2011 ein Gesamtunternehmenswert von € 41 Mio.

Den mitunter subjektiv getroffenen Annahmen bei der Ermittlung des Fortführungswertes und des gewichteten Kapitalzinses wird durch eine Sensitivitätsanalyse entsprochen. Diese Sensitivitätsanalyse spannt eine Bandbreite für den Gesamtunternehmenswert von € 38 – 43 Mio. auf.