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Fairness Opinion, Opinion Letter, Valuation Memorandum

Fairness Opinion

Fairness Opinion – Stellungnahme zur finanziellen Angemessenheit einer Transaktion

Eine Fairness Opinion ist eine fachliche Stellungnahme eines Sachverständigen (hier eines Wirtschaftsprüfers) zu dem Ergebnis eines Entscheidungsprozesses eines Auftraggebers, insbesondere zur finanziellen Angemessenheit eines Transaktionspreises. Fairness Opinions kommen häufig bei unterneh­me­rischen Initiativen zum Einsatz, die häufig durch zeitliche Restriktionen und eingeschränkten Informationszugang gekennzeichnet sind. Fairness Opinions sind dabei jedoch kein Instrument zur Ermittlung von Unternehmenswerten im Sinne des IDW S 1. Eine Fairness Opinion kann auch gesetzlich veranlasste Angemessenheitsprüfungen und diesen zugrunde liegende Bewertungen, bspw. in den Fällen der §§ 304, 305 AktG, §§ 9 f. UmwG, nicht ersetzen. Wirtschaftsprüfer erstellen Fairness Opinions unter Beachtung berufsständischer Normen, die vom Institut der Wirtschaftsprüfer e.V. im IDW Standard: Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions (IDW S8) festgesetzt wurden. Die nachfolgenden Ausführungen stützen sich dementsprechend auf die Ausführungen im IDW S8.

Eine Fairness Opinion im Sinne des IDW S8 ist dabei die Stellungnahme eines Wirtschaftsprüfers zur finanziellen Angemessenheit einer Transaktion hinsichtlich des vereinbarten oder vorgesehenen Transaktionspreises im Rahmen einer unternehmerischen Initiative, wobei die Beurteilung der finanziellen Angemessen­heit aus Sicht des jeweiligen Auftraggebers vorgenommen wird. Der Wirtschaftsprüfer muss seine Tätigkeit als Sachverständiger dennoch unabhängig und eigenverantwortlich ausüben. Zu beachten ist insbesondere, dass eine Fairness Opinion im Sinne des IDW S8 keine Aussagen darüber sein kann und darf, ob ein vorteilhafterer Transaktionspreis mit anderen Parteien erzielbar wäre. Zudem ist der Begriff der „finanziellen Angemessenheit“ gesetzlich nicht definiert, so dass ein Wirtschaftsprüfer auf Basis der im IDW S8 vorgesehenen Verfahren und Analysen einen Beurteilungsmaßstab ermittelt und diesem den gesetzten Transaktionspreis gegenüberstellt.

Eine finanzielle Angemessenheit im Sinne des IDW S8 kann immer dann bejaht werden, wenn der zu beurteilende Transaktionspreis innerhalb einer Bandbreite von kapitalwertorientiert ermittelten Werten sowie ggf. zum Vergleich herangezogenen Transaktionspreisen liegt. Diese Bandbreite grenzt die sog. Maßstabsfunktion ab. Sollte im Falle einer unternehmerischen Initiative hinsichtlich eines gesamten Unternehmens für das Transaktionsobjekt eine zeitnah durchgeführte Unternehmensbewertung nach Maßgabe des IDW S 1 vorliegt, ist diese zwingend in die Betrachtung einzubeziehen und als Vergleichsmaßstab mit heranzuziehen. Die Aggregation der unterschiedlichen Methoden zur Zielbandbreite ist vom Wirtschaftsprüfer eigenverantwortlich vorzunehmen und entsprechend dokumentiert zu begründen.

Unternehmerische Initiativen, bei denen Fairness Opinions eines Wirtschaftsprüfers in Frage kommen, können aus Sicht des jeweiligen Auftraggebers Käufe und Verkäufe von ganzen Unternehmen, wesentlichen Unterneh­mensteilen, einzelnen Unternehmensanteilen oder auch von wesentlichen Vermögensgegenständen sowie sonstige unternehmerische Maßnahmen umfassen.

Der Zweck einer Fairness Opinion liegt in der Absicherung der verantwortlichen und betroffenen Unternehmensorgane sowie insbesondere die Dokumentation ihrer Entscheidungsgrundlagen bei der jeweils anstehenden unternehmerischen Initiative. Sie kann dabei behilflich sein, in einem gewissen Maße eine Objektivierung darüber zu geben, ob die relevanten Entscheidungsträger vor dem Hintergrund vorliegender Informationen und Daten im Hinblick auf den Transaktionspreis im Sinne aktien­rechtlicher Sorgfaltspflichten gehandelt haben. Darüber hinaus kann eine Fairness Opinion dem Abbau von Informationsasymmetrien zwischen Anteilseignern, Aufsichtsgremien, Management und Gegenparteien im Rahmen der unternehmerischen Initiative dienen.

Fairness Opinion

Fairness Opinion

Beurteilung der finanziellen Angemessenheit

Bei der Beurteilung der finanziellen Angemessenheit des Transaktionspreises wird bei einer Fairness Opinion durch den Wirtschaftsprüfer entsprechend seiner Beauftragung immer die Sicht des jeweiligen Auftraggebers zu Grunde gelegt, so dass alle zum Stichtag vorliegenden oder auch absehbaren subjektiven Faktoren in die Betrachtung einbezogen werden. Methodisch wird die Beurteilung weit überwiegend über kapitalwertorientierte Bewertungsverfahren (Discounted Cash Flow- oder Ertragswertverfahren) sowie über marktpreisorientierte Verfahren (Analysen von Börsenkursen des Transaktionsobjekts und Multiplikatorverfahren) vorgenommen, wobei auch ergänzende kapitalmarkt- und trans­aktionsmarktbezogene Informationen Berücksichtigung finden. Bei der Anwendung von Discounted Cash Flow- oder Ertragswertverfahren hat der Wirtschaftsprüfer methodisch nach dem Normengerüst des IDW S 1 vorzugehen.

Im Ergebnis der Anwendung der vorstehend genannten Bewertungen und Analysen zur Beurteilung des Transaktionspreises ermittelt der Wirtschaftsprüfer regelmäßig eine Bandbreite als Beurteilungsmaßstab, so dass der aufgerufene Transaktionspreis dann als angemessen im Sinne des IDW S8 anzusehen ist, wenn er im Veräußerungsfall innerhalb oder oberhalb der Bandbreite bzw. im Erwerbsfall innerhalb oder unterhalb der Bandbreite liegt.

Opinion Letter und Valuation Memorandum

Im Aufbau umfasst eine Fairness Opinion regelmäßig einen Opinion Letter und ein Valuation Memorandum. Darüber hinaus kann im Einzelfall zusätzlich ein Factual Memorandum erstellt werden.

Im Opinion Letter nimmt der Wirtschaftsprüfer entsprechend dem Ergebnis seiner Bewertung auftragsgemäß Stellung zur finanziellen Angemessenheit des in Frage stehenden Transaktionspreises. Art und Umfang der Berichterstattung im Opinion Letter sind im IDW S8  vorgeschrieben. So ist der Opinion Letter an den Auftraggeber zu richten und er soll Ausführungen zum Auftrag und zur Auftragsdurchführung, eine Beschreibung des Transaktionsobjekts (einschließlich zugrunde liegende Transaktion sowie wirtschaftliche und rechtliche Grundlagen), Ausführungen zur Informationsbasis, Erläuterung der durchgeführten Analysen sowie der verwendeten Methoden und die Erklärung enthalten, dass der Transaktionspreis aus finanzieller Sicht im Sinne des IDW S8 entweder angemessen oder nicht angemessen ist.

Das Valuation Memorandum ergänzt den Opinion Letter um Darstellungen zu den verwendeten Methoden und Verfahren, Vorgehensweisen und Analysen sowie Prämissen und Informationen und macht somit ermöglicht somit eine Herleitung des Beurteilungsergebnisses.

Im Factual Memorandum werden schließlich die wesentlichen vom Wirtschaftsprüfer bei der Vornahme der Angemessenheitsbeurteilung herangezogen Informationen und Unterlagen zusammengestellt.

 

Unternehmensbewertungsmethoden

Unternehmensbewertung im Pflichtteilsrecht

Für die Berechnung des Pflichtteilsanspruchs ist nach §2311 Abs. 1 BGB der Verkehrswert im Zeitpunkt des Erbfalls maßgeblich. Die Vorgehensweise zur Ermittlung des Unternehmenswertes wird im Gesetz kaum geregelt und überlässt dem Bewertenden grundsätzlich die freie Entscheidung. Lässt sich der Unternehmenswert zudem nicht aus einem zeitnahen Verkaufspreis ableiten, stehen für die Bewertung im Wesentlichen die Folgenden Bewertungsmethoden zur Verfügung:

  • Ertragswertmethoden
  • Substanzwertmethoden
  • Marktwertmethoden

In der Unternehmensbewertungspraxis dominieren Ertragswertmethoden nach (a) Gewinn, (b) Cash Flow und (c) Dividenden. Bei der vorherrschenden Discounted Cash Flow (DCF) Methode wird der Unternehmenswert durch Diskontierung der erwarteten Zahlungsflüsse (Cash Flows) an die Kapitalgeber ermittelt. Dabei bestimmt sich der Unternehmenswert respektive der Marktwert des Eigenkapitals indirekt aus der Differenz von Gesamtunternehmenswert, Marktwert der Netto-Finanzverbindlichkeiten und Minderheitsanteilen. Die Netto-Finanzverbindlichkeiten werden hier verstanden als der Marktwert der zinstragenden Verbindlichkeiten minus den liquiden Vermögensgegenständen wie Kassen- und Wertpapierbestände. Zur Bestimmung des Marktwertes des Fremdkapitals werden die Zahlungen zugunsten der Fremdkapitalgeber mit einem risikoadäquaten Zins diskontiert.

Bei der Substanzwertmethode zum Reproduktionswert (Fortführungswert) werden alle selbständig veräußerungsfähigen Vermögensgegenstände des Unternehmens zu Wiederbeschaffungswerten abzüglich der Verbindlichkeiten bewertet. Bei der Substanzwertmethode zum Liquidationswert entspricht der Unternehmenswert den Barwerten der Veräußerungserlöse aller Vermögensgegenstände abzüglich der Verbindlichkeiten und der Liquidationskosten des Unternehmens.

Marktwertmethoden (Multiplikatoren) leiten den Unternehmenswert von beobachtbaren Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen ab und unterstellen damit eine Beziehungsrelation zwischen Gesamt- bzw. Unternehmenswert und unternehmensspezifischen Referenzgrößen wie z.B. dem bereinigten Gewinn. Dabei wird unterstellt, dass vergleichbare Vermögensgegenstände die gleichen Preise haben sollten, so dass diese Beziehungsrelation sowohl für börsen- als auch für nicht börsennotierte Unternehmen angenommen wird.

Der Bundesgerichtshof (BGH) hat sich zur Unternehmensbewertung im Pflichtteilsrecht bisher noch nicht geäußert obwohl jedoch vergleichbare Entscheidungen des Zugewinnausgleichs auf die Ertragswertmethode abstellten. Als Untergrenze für die Pflichtteilsbewertung dürfte regelmäßig auf den Liquidationswert abgestellt werden.

Unternehmensbewertungsmethoden

Übersicht Unternehmensbewertungsmethoden

 

Systematisierung der Multiplikatorverfahren

Anwendbarkeit von Multiplikatoren bei der Unternehmensbewertung

In der Transaktionspraxis werden neben EBITDA- und EBIT-Multiplikatoren zusätzlich P/E-Multiplikatoren und Sales-Multiplikatoren als Beurteilungs- bzw. Plausibilisierungsgrundlage verwendet. Die dabei festzustellende Dominanz der Enterprise-Multiplikatoren gegenüber den Equity-Multiplikatoren ist mit den konzeptionellen Problemen von Equity-Multiplikatoren zu begründen. Am Beispiel des P/E-Multiplikators lässt sich das wie folgt begründen:

  • Etwaige Wertpapiererträge führen zu Verzerrungen, wenn das Risiko des Wertpapierbestandes deutlich von demjenigen des operativen Geschäfts abweicht
  • Unterschiedliche Wachstumsraten der Netto-Einzahlungen aus den operativen und finanziellen Vermögensgegenständen widersprechen der Annahme einer dauerhaft konstanten Wachstumsrate
  • Eigenkapitalkosten sind vom Finanzierungs- und Kapitalstrukturrisiko abhängig

Bei Enterprise-Multiplikatoren werden die Wertpapierbestände hingegen getrennt betrachtet, so dass sie nicht von solchen Verzerrungen betroffen sind. Die implizite Annahme von vergleichbarem Wachstum, Profitabilität und Risiko sehen Praktiker daher eher durch Enterprise-Multiplikatoren verwirklicht.

Bei Wachstumsunternehmen ergeben sich bei negativen Referenzgrößen zudem Probleme der generellen Anwendbarkeit von auf Ertragsgrößen basierenden Multiplikatoren. Bei Vergleichsunternehmen mit negativer Profitabilität wird ein Ausweichen auf Sales-Multiplikatoren als einzige Alternative angesehen wird, um eine plausibilisierende Bewertung auf Basis von Multiplikatoren durchzuführen.

Sales-Multiplikatoren haben den Vorteil, dass die Umsätze keinen negativen Wert annehmen können. Allerdings wird damit die geforderte Annahme einer linearen Beziehung zwischen Referenzgröße und Gesamtunternehmenswert aufgegeben. Eine Verdopplung des Umsatzes führt in der Regel nicht zu einer Verdopplung des Gesamtunternehmenswertes. Mathematisch kann gezeigt werden, dass durch Gleichsetzen der Bewertungsgleichungen beim Übergang von EV/EBIT-Multiplikatoren auf EV/Sales-Multiplikatoren mit der Umsatzmarge ein wichtiger Wertreiber verloren geht.

Systematisierung der Multiplikatorverfahren

Systematisierung der Multiplikatorverfahren

Ergebnis

Sales-Multiplikatoren sind nur auf Unternehmen mit vergleichbaren Margen anwendbar. Bei abweichenden Margen sind Sales-Multiplikatoren wegen der Gefahr von unrealistischen Gesamtunternehmenswerten von der weiteren Beurteilung auszuschließen.