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Fairness Opinion, Opinion Letter, Valuation Memorandum

Fairness Opinion

Fairness Opinion – Stellungnahme zur finanziellen Angemessenheit einer Transaktion

Eine Fairness Opinion ist eine fachliche Stellungnahme eines Sachverständigen (hier eines Wirtschaftsprüfers) zu dem Ergebnis eines Entscheidungsprozesses eines Auftraggebers, insbesondere zur finanziellen Angemessenheit eines Transaktionspreises. Fairness Opinions kommen häufig bei unterneh­me­rischen Initiativen zum Einsatz, die häufig durch zeitliche Restriktionen und eingeschränkten Informationszugang gekennzeichnet sind. Fairness Opinions sind dabei jedoch kein Instrument zur Ermittlung von Unternehmenswerten im Sinne des IDW S 1. Eine Fairness Opinion kann auch gesetzlich veranlasste Angemessenheitsprüfungen und diesen zugrunde liegende Bewertungen, bspw. in den Fällen der §§ 304, 305 AktG, §§ 9 f. UmwG, nicht ersetzen. Wirtschaftsprüfer erstellen Fairness Opinions unter Beachtung berufsständischer Normen, die vom Institut der Wirtschaftsprüfer e.V. im IDW Standard: Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions (IDW S8) festgesetzt wurden. Die nachfolgenden Ausführungen stützen sich dementsprechend auf die Ausführungen im IDW S8.

Eine Fairness Opinion im Sinne des IDW S8 ist dabei die Stellungnahme eines Wirtschaftsprüfers zur finanziellen Angemessenheit einer Transaktion hinsichtlich des vereinbarten oder vorgesehenen Transaktionspreises im Rahmen einer unternehmerischen Initiative, wobei die Beurteilung der finanziellen Angemessen­heit aus Sicht des jeweiligen Auftraggebers vorgenommen wird. Der Wirtschaftsprüfer muss seine Tätigkeit als Sachverständiger dennoch unabhängig und eigenverantwortlich ausüben. Zu beachten ist insbesondere, dass eine Fairness Opinion im Sinne des IDW S8 keine Aussagen darüber sein kann und darf, ob ein vorteilhafterer Transaktionspreis mit anderen Parteien erzielbar wäre. Zudem ist der Begriff der „finanziellen Angemessenheit“ gesetzlich nicht definiert, so dass ein Wirtschaftsprüfer auf Basis der im IDW S8 vorgesehenen Verfahren und Analysen einen Beurteilungsmaßstab ermittelt und diesem den gesetzten Transaktionspreis gegenüberstellt.

Eine finanzielle Angemessenheit im Sinne des IDW S8 kann immer dann bejaht werden, wenn der zu beurteilende Transaktionspreis innerhalb einer Bandbreite von kapitalwertorientiert ermittelten Werten sowie ggf. zum Vergleich herangezogenen Transaktionspreisen liegt. Diese Bandbreite grenzt die sog. Maßstabsfunktion ab. Sollte im Falle einer unternehmerischen Initiative hinsichtlich eines gesamten Unternehmens für das Transaktionsobjekt eine zeitnah durchgeführte Unternehmensbewertung nach Maßgabe des IDW S 1 vorliegt, ist diese zwingend in die Betrachtung einzubeziehen und als Vergleichsmaßstab mit heranzuziehen. Die Aggregation der unterschiedlichen Methoden zur Zielbandbreite ist vom Wirtschaftsprüfer eigenverantwortlich vorzunehmen und entsprechend dokumentiert zu begründen.

Unternehmerische Initiativen, bei denen Fairness Opinions eines Wirtschaftsprüfers in Frage kommen, können aus Sicht des jeweiligen Auftraggebers Käufe und Verkäufe von ganzen Unternehmen, wesentlichen Unterneh­mensteilen, einzelnen Unternehmensanteilen oder auch von wesentlichen Vermögensgegenständen sowie sonstige unternehmerische Maßnahmen umfassen.

Der Zweck einer Fairness Opinion liegt in der Absicherung der verantwortlichen und betroffenen Unternehmensorgane sowie insbesondere die Dokumentation ihrer Entscheidungsgrundlagen bei der jeweils anstehenden unternehmerischen Initiative. Sie kann dabei behilflich sein, in einem gewissen Maße eine Objektivierung darüber zu geben, ob die relevanten Entscheidungsträger vor dem Hintergrund vorliegender Informationen und Daten im Hinblick auf den Transaktionspreis im Sinne aktien­rechtlicher Sorgfaltspflichten gehandelt haben. Darüber hinaus kann eine Fairness Opinion dem Abbau von Informationsasymmetrien zwischen Anteilseignern, Aufsichtsgremien, Management und Gegenparteien im Rahmen der unternehmerischen Initiative dienen.

Fairness Opinion

Fairness Opinion

Beurteilung der finanziellen Angemessenheit

Bei der Beurteilung der finanziellen Angemessenheit des Transaktionspreises wird bei einer Fairness Opinion durch den Wirtschaftsprüfer entsprechend seiner Beauftragung immer die Sicht des jeweiligen Auftraggebers zu Grunde gelegt, so dass alle zum Stichtag vorliegenden oder auch absehbaren subjektiven Faktoren in die Betrachtung einbezogen werden. Methodisch wird die Beurteilung weit überwiegend über kapitalwertorientierte Bewertungsverfahren (Discounted Cash Flow- oder Ertragswertverfahren) sowie über marktpreisorientierte Verfahren (Analysen von Börsenkursen des Transaktionsobjekts und Multiplikatorverfahren) vorgenommen, wobei auch ergänzende kapitalmarkt- und trans­aktionsmarktbezogene Informationen Berücksichtigung finden. Bei der Anwendung von Discounted Cash Flow- oder Ertragswertverfahren hat der Wirtschaftsprüfer methodisch nach dem Normengerüst des IDW S 1 vorzugehen.

Im Ergebnis der Anwendung der vorstehend genannten Bewertungen und Analysen zur Beurteilung des Transaktionspreises ermittelt der Wirtschaftsprüfer regelmäßig eine Bandbreite als Beurteilungsmaßstab, so dass der aufgerufene Transaktionspreis dann als angemessen im Sinne des IDW S8 anzusehen ist, wenn er im Veräußerungsfall innerhalb oder oberhalb der Bandbreite bzw. im Erwerbsfall innerhalb oder unterhalb der Bandbreite liegt.

Opinion Letter und Valuation Memorandum

Im Aufbau umfasst eine Fairness Opinion regelmäßig einen Opinion Letter und ein Valuation Memorandum. Darüber hinaus kann im Einzelfall zusätzlich ein Factual Memorandum erstellt werden.

Im Opinion Letter nimmt der Wirtschaftsprüfer entsprechend dem Ergebnis seiner Bewertung auftragsgemäß Stellung zur finanziellen Angemessenheit des in Frage stehenden Transaktionspreises. Art und Umfang der Berichterstattung im Opinion Letter sind im IDW S8  vorgeschrieben. So ist der Opinion Letter an den Auftraggeber zu richten und er soll Ausführungen zum Auftrag und zur Auftragsdurchführung, eine Beschreibung des Transaktionsobjekts (einschließlich zugrunde liegende Transaktion sowie wirtschaftliche und rechtliche Grundlagen), Ausführungen zur Informationsbasis, Erläuterung der durchgeführten Analysen sowie der verwendeten Methoden und die Erklärung enthalten, dass der Transaktionspreis aus finanzieller Sicht im Sinne des IDW S8 entweder angemessen oder nicht angemessen ist.

Das Valuation Memorandum ergänzt den Opinion Letter um Darstellungen zu den verwendeten Methoden und Verfahren, Vorgehensweisen und Analysen sowie Prämissen und Informationen und macht somit ermöglicht somit eine Herleitung des Beurteilungsergebnisses.

Im Factual Memorandum werden schließlich die wesentlichen vom Wirtschaftsprüfer bei der Vornahme der Angemessenheitsbeurteilung herangezogen Informationen und Unterlagen zusammengestellt.

 

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis

Objektivierte Unternehmensbewertung – Bewertungsspielräume bei der Ableitung von Kapitalkosten

Die für die Bestimmung des Gesamtunternehmenswertes zugrunde zu legenden Prognosen der finanziellen Überschüsse des zu bewertenden Unternehmens unterliegen unternehmerische Risiken, die sich die Kapitalgeber durch Risikoprämien abgelten lassen. Dies kann grundsätzlich durch zwei Vorgehensweisen realisiert werden:

  • Es können Abschläge auf die Erwartungswerte der finanziellen Überschüsse vorgenommen werden (Anpassung im Zähler)
  • Es können Aufschläge auf die Kapitalisierungszinssätze erfolgen (Anpassung im Nenner)

Als Vorteil der national und international angewandten Zins- bzw. Risikozuschlagsmethode sieht das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) die praktikable Möglichkeit an, die Risikozuschläge für die Bestimmung der Kapitalkosten aus Kapitalmarktdaten abzuleiten. Eine kapitalmarktorientierte Ermittlung der (erwarteten) Eigenkapitalzinsen wird als objektiver, nachvollziehbarer und marktgerechter betrachtet als subjektive Schätzungen der Risikoprämien, die dem Ermessen des Bewertenden unterliegen und intersubjektiv schwer nachprüfbar sind. Am Kapitalmarkt beobachtbare Risikoprämien können stattdessen an die unternehmensindividuelle Risikostruktur angepasst werden und sowohl das operative Risiko als auch das durch den Verschuldungsgrad bedingte Kapitalstrukturrisiko berücksichtigen.

Für die kapitalmarktorientierte Ableitung der Risikozuschläge empfiehlt das IDW die Verwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder des Tax-Capital Asset Pring Model (Tax-CAPM). Charakteristisch für das CAPM ist, dass es für einen gut funktionierenden Kapitalmarkt nur diejenige Risikoprämie bezahlt, die für das nicht diversifizierbare allgemeine Marktrisiko erwartet werden darf. Dieses nicht diversifizierbare Risiko wird als systematisches Risiko bezeichnet und durch den Beta-Faktor gemessen. Der unternehmensindividuelle Beta-Faktor drückt dabei den Risikobeitrag der Investition in das Zielunternehmen in Relation zum Risiko des Marktportfolios aus. Ein Beta von 1 bedeutet, dass das Risiko der zu bewertenden Unternehmensinvestition dem des Marktrisikos entspricht. Ist das Beta größer (kleiner) als 1, so ist die Risikoprämie der Investition größer (kleiner) als die des Marktportfolios. Das unsystematische Risiko einer Investition, das durch Diversifikation mit anderen Investitionen reduziert werden kann, wird durch das CAPM nicht bezahlt.

Dem funktionalen Zusammenhang der CAPM Gleichung liegen restriktive Grundannahmen zugrunde, die sich vom klassischen Modell der Portfoliotheorie nach Markowitz ableiten lassen. Relevante Annahmen sind unter anderem:

  • Das Marktportfolio besteht aus einem limitierten Universum öffentlich gehandelter Finanzinstrumente wie Aktien, Anleihen und risikoloser Geldaufnahmen/-anlagen
  • Es existiert ein vollkommener, friktionsloser Kapitalmarkt (keine Steuern, keine Transaktions- und Informationskosten, keine Marktzugangsbeschränkungen u.a.)
  • Einzelne Investoren haben keinen Einfluss auf den Preis der Wertpapiere der Unternehmen. Die Investoren besitzen homogene Erwartungen und treffen ihre Investitionsentscheidungen auf Basis des Erwartungswertes
  • Die Wertpapierrenditen sind normalverteilt
  • Der Planungszeitraum beträgt eine Periode, die als ein Jahr spezifiziert

Obwohl das CAPM-Modell zur Bestimmung der Kapitalkosten Einjahreszinssätze erfordert, wird in der praktischen Anwendung des CAPM-Modells zur Bestimmung der Risikozuschläge respektive der Eigenkapitalkostensätze auf Renditen langfristiger Staatsanleihen und auf historische Marktrisikoprämien zurückgegriffen, ohne dass theoretische oder empirische Begründungen dafür ersichtlich sind.

Unter der Annahme der unbegrenzten Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens schlägt das IDW vor, zur Bestimmung des risikolosen Zinses die am Bewertungsstichtag beobachtbare Rendite aus einer Alternativanlage in zeitlich nicht begrenzte Anleihen der öffentlichen Hand abzuleiten. In Ermangelung laufzeitäquivalenter Staatsanleihen empfiehlt das IDW ferner, von Staatsanleihen gewonnene Spot Rates (auch als Zerobondrates bezeichnet) und zeitlich darüber hinausgehende Prognosen zu verwenden. Allerdings stellt sich auch bei Verwendung von laufzeitabhängigen Spot Rates die Frage, wie der risikolose Zins unter der Fortführungsprämisse des zu bewertenden Unternehmens für einen unendlich langen Zeitraum extrapoliert werden kann. Unter der von Svensson getroffenen Annahme einer langfristig immer flacher verlaufenden Zinsstruktur, erscheint es jedoch sinnvoll und praktikabel, eine flache Zinsstrukturkurve für den unendlich langen Zeitraum zu unterstellen.

Neben der Bestimmung des maßgebenden risikolosen Zinssatzes bedingt das CAPM auch, dass der Beta-Faktor anhand von Kapitalmarktdaten ableitbar ist. Die Mehrzahl der zu bewertenden Unternehmen stellen jedoch nicht börsennotierte Gesellschaften dar, so dass bei den zu bewertenden Unternehmen auf Beta-Faktoren von vergleichbaren Unternehmen zurückgegriffen werden muss. Große Ermessensspielräume ergeben sich folglich aus der Fragestellung, welche Kriterien (Branchenzugehörigkeit, Unternehmensgröße, Kapitalstruktur u.a.) diese Unternehmen für einen Vergleich erfüllen müssen. Zudem sind einige Branchen mit wenigen Unternehmen besetzt, so dass ausländische Beta-Faktoren auf den Bewertungsfall übertragen werden, obwohl die Übertragung solcher ausländischer Marktdaten weitgehend ungeklärt ist.

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis (Beispiel)

Ergebnis

Zur Berechnung des risikolosen Zinssatzes sollte der Empfehlung des IDW gefolgt werden und von Staatsanleihen gewonnene Spot Rates verwenden werden, um dem Prinzip der Laufzeitäquivalenz zu entsprechen.

 

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

Bewertungseinfluss persönlicher Steuern auf den Unternehmenswert (TAX-CAPM)

Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) verweist in seinem Grundsatz zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008) für die unmittelbare Berücksichtigung der persönlichen Steuern auf das so genannte Tax-Capital Asset Pricing Model (TAX-CAPM). Das TAX-CAPM erklärt die erwartete Eigenkapitalrendite als Summe aus einem risikolosen Basiszins nach typisierter persönlicher Steuer und einer mit dem unternehmensindividuellen Beta-Faktor multiplizierten Marktrisikoprämie nach typisierter persönlicher Steuer. Die im TAX-CAPM um die persönlichen Steuern verminderten Eigenkapitalkosten reduzieren ceteris paribus auch die gewichteten Kapitalkosten in einer auf Cash Flow basierenden Ertragswertmethode (WACC-Ansatz).

Für eine folgende Beispielrechnung sollen die vereinfachenden Annahmen einer Vollausschüttung der finanziellen Überschüsse des Unternehmens sowie eines mit der nachhaltigen Wachstumsrate von 2,0 % steigenden nominellen Zahlungsstroms unterstellt werden. Ferner wird für alle Einkunftsarten ein persönlicher Steuersatz von 25,0 % unterstellt. Bei der Gegenüberstellung des um persönliche Steuern modifizierten WACC-Ansatzes mit dem originären WACC-Ansatz wird eine Bewertungsanomalie des errechneten Gesamtunternehmenswertes sichtbar.

Für die Detailplanungsphase bewirkt die Berücksichtigung persönlicher Steuern erwartungsgemäß einen Rückgang des Barwertes der prognostizierten Free Cash Flow von € 455,3 Mio. auf € 357,8 Mio. Dieser Barwertrückgang wird jedoch durch den Barwertanstieg des Fortführungswertes von € 1.334,7 Mio. auf € 1.535,4 Mio. überkompensiert, was im Ergebnis zu einem steigenden Gesamtunternehmenswert von € 1.790,0 Mio. auf € 1.893,2 Mio. (+5,8 %) führt. Dieses Resultat wird einerseits durch den niedrigeren Kapitalzins von 6,1 % gegenüber dem Status Quo von 7,8 % und andererseits durch das nominelle Wachstum der Free Cash Flow von 2,0 % in der Fortführungsphase bedingt. Eine Sensitivitätsanalyse des Gesamtunternehmenswertes nach persönlichen Steuern verdeutlicht zudem, dass sich der Effekt der Bewertungsanomalie verstärkt, je kleiner die Fremdkapitalquote gewählt wird und je größer die ewige Wachstumsrate ist.

Dieses Ergebnis führt zu der Aussage, dass objektivierte Unternehmensbewertungen nach persönlichen Steuern zu Marktungleichgewichten führen können, wenn die Annahme Gültigkeit besitzt, dass die Mehrheit der Kapitalmarktakteure Unternehmen vor persönlichen Steuern bewertet und daher auch die beobachtbaren Marktpreise und Preise bei Unternehmenstransaktionen von persönlichen Steuern unbeeinflusst sind.

TAX-CAPM Unternehmensbewertung - Annahmen

TAX-CAPM Unternehmensbewertung – Annahmen

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

Ergebnis

Der Effekt der Bewertungsanomalie bestärkt den Grundsatz des Bewertungsstandards IDW S1, Unternehmensbewertungen auf Basis einer mittelbaren Typisierung der persönlichen Steuern vorzunehmen.