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Unternehmensbewertungsmethoden

Unternehmensbewertung im Pflichtteilsrecht

Für die Berechnung des Pflichtteilsanspruchs ist nach §2311 Abs. 1 BGB der Verkehrswert im Zeitpunkt des Erbfalls maßgeblich. Die Vorgehensweise zur Ermittlung des Unternehmenswertes wird im Gesetz kaum geregelt und überlässt dem Bewertenden grundsätzlich die freie Entscheidung. Lässt sich der Unternehmenswert zudem nicht aus einem zeitnahen Verkaufspreis ableiten, stehen für die Bewertung im Wesentlichen die Folgenden Bewertungsmethoden zur Verfügung:

  • Ertragswertmethoden
  • Substanzwertmethoden
  • Marktwertmethoden

In der Unternehmensbewertungspraxis dominieren Ertragswertmethoden nach (a) Gewinn, (b) Cash Flow und (c) Dividenden. Bei der vorherrschenden Discounted Cash Flow (DCF) Methode wird der Unternehmenswert durch Diskontierung der erwarteten Zahlungsflüsse (Cash Flows) an die Kapitalgeber ermittelt. Dabei bestimmt sich der Unternehmenswert respektive der Marktwert des Eigenkapitals indirekt aus der Differenz von Gesamtunternehmenswert, Marktwert der Netto-Finanzverbindlichkeiten und Minderheitsanteilen. Die Netto-Finanzverbindlichkeiten werden hier verstanden als der Marktwert der zinstragenden Verbindlichkeiten minus den liquiden Vermögensgegenständen wie Kassen- und Wertpapierbestände. Zur Bestimmung des Marktwertes des Fremdkapitals werden die Zahlungen zugunsten der Fremdkapitalgeber mit einem risikoadäquaten Zins diskontiert.

Bei der Substanzwertmethode zum Reproduktionswert (Fortführungswert) werden alle selbständig veräußerungsfähigen Vermögensgegenstände des Unternehmens zu Wiederbeschaffungswerten abzüglich der Verbindlichkeiten bewertet. Bei der Substanzwertmethode zum Liquidationswert entspricht der Unternehmenswert den Barwerten der Veräußerungserlöse aller Vermögensgegenstände abzüglich der Verbindlichkeiten und der Liquidationskosten des Unternehmens.

Marktwertmethoden (Multiplikatoren) leiten den Unternehmenswert von beobachtbaren Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen ab und unterstellen damit eine Beziehungsrelation zwischen Gesamt- bzw. Unternehmenswert und unternehmensspezifischen Referenzgrößen wie z.B. dem bereinigten Gewinn. Dabei wird unterstellt, dass vergleichbare Vermögensgegenstände die gleichen Preise haben sollten, so dass diese Beziehungsrelation sowohl für börsen- als auch für nicht börsennotierte Unternehmen angenommen wird.

Der Bundesgerichtshof (BGH) hat sich zur Unternehmensbewertung im Pflichtteilsrecht bisher noch nicht geäußert obwohl jedoch vergleichbare Entscheidungen des Zugewinnausgleichs auf die Ertragswertmethode abstellten. Als Untergrenze für die Pflichtteilsbewertung dürfte regelmäßig auf den Liquidationswert abgestellt werden.

Unternehmensbewertungsmethoden

Übersicht Unternehmensbewertungsmethoden

 

Systematisierung der Multiplikatorverfahren

Anwendbarkeit von Multiplikatoren bei der Unternehmensbewertung

In der Transaktionspraxis werden neben EBITDA- und EBIT-Multiplikatoren zusätzlich P/E-Multiplikatoren und Sales-Multiplikatoren als Beurteilungs- bzw. Plausibilisierungsgrundlage verwendet. Die dabei festzustellende Dominanz der Enterprise-Multiplikatoren gegenüber den Equity-Multiplikatoren ist mit den konzeptionellen Problemen von Equity-Multiplikatoren zu begründen. Am Beispiel des P/E-Multiplikators lässt sich das wie folgt begründen:

  • Etwaige Wertpapiererträge führen zu Verzerrungen, wenn das Risiko des Wertpapierbestandes deutlich von demjenigen des operativen Geschäfts abweicht
  • Unterschiedliche Wachstumsraten der Netto-Einzahlungen aus den operativen und finanziellen Vermögensgegenständen widersprechen der Annahme einer dauerhaft konstanten Wachstumsrate
  • Eigenkapitalkosten sind vom Finanzierungs- und Kapitalstrukturrisiko abhängig

Bei Enterprise-Multiplikatoren werden die Wertpapierbestände hingegen getrennt betrachtet, so dass sie nicht von solchen Verzerrungen betroffen sind. Die implizite Annahme von vergleichbarem Wachstum, Profitabilität und Risiko sehen Praktiker daher eher durch Enterprise-Multiplikatoren verwirklicht.

Bei Wachstumsunternehmen ergeben sich bei negativen Referenzgrößen zudem Probleme der generellen Anwendbarkeit von auf Ertragsgrößen basierenden Multiplikatoren. Bei Vergleichsunternehmen mit negativer Profitabilität wird ein Ausweichen auf Sales-Multiplikatoren als einzige Alternative angesehen wird, um eine plausibilisierende Bewertung auf Basis von Multiplikatoren durchzuführen.

Sales-Multiplikatoren haben den Vorteil, dass die Umsätze keinen negativen Wert annehmen können. Allerdings wird damit die geforderte Annahme einer linearen Beziehung zwischen Referenzgröße und Gesamtunternehmenswert aufgegeben. Eine Verdopplung des Umsatzes führt in der Regel nicht zu einer Verdopplung des Gesamtunternehmenswertes. Mathematisch kann gezeigt werden, dass durch Gleichsetzen der Bewertungsgleichungen beim Übergang von EV/EBIT-Multiplikatoren auf EV/Sales-Multiplikatoren mit der Umsatzmarge ein wichtiger Wertreiber verloren geht.

Systematisierung der Multiplikatorverfahren

Systematisierung der Multiplikatorverfahren

Ergebnis

Sales-Multiplikatoren sind nur auf Unternehmen mit vergleichbaren Margen anwendbar. Bei abweichenden Margen sind Sales-Multiplikatoren wegen der Gefahr von unrealistischen Gesamtunternehmenswerten von der weiteren Beurteilung auszuschließen.