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Ertragswertmethoden

Unternehmensbewertung kleiner und mittelgroßer Unternehmen

Uneingeschränkte Anwendung des IDW S 1 auch bei kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU)

Für die Unternehmensbewertung kleiner und mittelgroßer Unternehmen (KMU) hat der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) am 5. Februar 2014 den IDW Praxishinweis: Besonderheiten bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts kleiner und mittelgroßer Unternehmen (IDW Praxishinweis 1/2014) verabschiedet, welcher vom Hauptfachausschuss des IDW (HFA) am 25. und 26. Februar 2014 gebilligt wurde.

Der Praxishinweis stellt fest, dass bei der objektivierten Unternehmensbewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) die allgemeinen Grundsätze der Unternehmensbewertung gemäß den Vorgaben des IDW S 1 uneingeschränkt Anwendung finden. Demnach bemisst sich der Wert des Eigenkapitals bei kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) ebenfalls am Barwert der mit dem Eigentum am Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Gesellschafter.

Integrierte Planungsrechnung erforderlich

Für die Bestimmung des objektivierten Unternehmenswerts werden alternativ das Ertragswertverfahren und das Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren empfohlen. Dies setzt voraus, dass das zu bewertende Unternehmen einen integrierten Businessplan bestehend aus Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), Bilanz und Liquiditätsrechnung vorhält (vgl. Fallstudie: Unternehmensbewertung nach IDW S1). Die Mitarbeiter und/oder Wirtschaftsprüfer der TRIANON Wirtschaftsprüfungsgesellschaft können solche integrierte Planungsrechnungen in Absprache mit dem zu bewertenden Unternehmen auf Wunsch gern erstellen oder dabei beratend unterstützen.

Size Premiums bei Unternehmensbewertung kleiner und mittelgroßer Unternehmen nicht zulässig

Der IDW Praxishinweis stellt ferner fest, dass die objektivierte Unternehmensbewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) wie bei großen Unternehmen auf Basis eines kapitalmarkttheoretischen Modells wie dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) zu erfolgen hat. Das in der Bewertungspraxis weit verbreitete Vorgehen, bei der Bewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) pauschale Zuschläge auf den Kapitalisierungszins anzuwenden (so genannte Size Premiums), um ein vermeintlich höheres Risiko und/oder eine geringere Fungibilität einzupreisen, wird durch den FAUB Praxishinweis verneint und als kapitalmarkttheoretisch nicht zulässig bewertet.

Der FAUB folgt mit diesem IDW Praxishinweis somit der von den Wirtschaftsprüfern der TRIANON Wirtschaftsprüfungsgesellschaft bereits im Jahr 2009 publizierten Auffassung, dass Size Premiums gegen die restriktive Grundannahme des CAPM Modells eines vollkommenen und friktionslosen Kapitalmarktes verstoßen.

 

Ertragswertmethoden

Ertragswertmethoden

Fairness Opinion, Opinion Letter, Valuation Memorandum

Fairness Opinion

Fairness Opinion – Stellungnahme zur finanziellen Angemessenheit einer Transaktion

Eine Fairness Opinion ist eine fachliche Stellungnahme eines Sachverständigen (hier eines Wirtschaftsprüfers) zu dem Ergebnis eines Entscheidungsprozesses eines Auftraggebers, insbesondere zur finanziellen Angemessenheit eines Transaktionspreises. Fairness Opinions kommen häufig bei unterneh­me­rischen Initiativen zum Einsatz, die häufig durch zeitliche Restriktionen und eingeschränkten Informationszugang gekennzeichnet sind. Fairness Opinions sind dabei jedoch kein Instrument zur Ermittlung von Unternehmenswerten im Sinne des IDW S 1. Eine Fairness Opinion kann auch gesetzlich veranlasste Angemessenheitsprüfungen und diesen zugrunde liegende Bewertungen, bspw. in den Fällen der §§ 304, 305 AktG, §§ 9 f. UmwG, nicht ersetzen. Wirtschaftsprüfer erstellen Fairness Opinions unter Beachtung berufsständischer Normen, die vom Institut der Wirtschaftsprüfer e.V. im IDW Standard: Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions (IDW S8) festgesetzt wurden. Die nachfolgenden Ausführungen stützen sich dementsprechend auf die Ausführungen im IDW S8.

Eine Fairness Opinion im Sinne des IDW S8 ist dabei die Stellungnahme eines Wirtschaftsprüfers zur finanziellen Angemessenheit einer Transaktion hinsichtlich des vereinbarten oder vorgesehenen Transaktionspreises im Rahmen einer unternehmerischen Initiative, wobei die Beurteilung der finanziellen Angemessen­heit aus Sicht des jeweiligen Auftraggebers vorgenommen wird. Der Wirtschaftsprüfer muss seine Tätigkeit als Sachverständiger dennoch unabhängig und eigenverantwortlich ausüben. Zu beachten ist insbesondere, dass eine Fairness Opinion im Sinne des IDW S8 keine Aussagen darüber sein kann und darf, ob ein vorteilhafterer Transaktionspreis mit anderen Parteien erzielbar wäre. Zudem ist der Begriff der „finanziellen Angemessenheit“ gesetzlich nicht definiert, so dass ein Wirtschaftsprüfer auf Basis der im IDW S8 vorgesehenen Verfahren und Analysen einen Beurteilungsmaßstab ermittelt und diesem den gesetzten Transaktionspreis gegenüberstellt.

Eine finanzielle Angemessenheit im Sinne des IDW S8 kann immer dann bejaht werden, wenn der zu beurteilende Transaktionspreis innerhalb einer Bandbreite von kapitalwertorientiert ermittelten Werten sowie ggf. zum Vergleich herangezogenen Transaktionspreisen liegt. Diese Bandbreite grenzt die sog. Maßstabsfunktion ab. Sollte im Falle einer unternehmerischen Initiative hinsichtlich eines gesamten Unternehmens für das Transaktionsobjekt eine zeitnah durchgeführte Unternehmensbewertung nach Maßgabe des IDW S 1 vorliegt, ist diese zwingend in die Betrachtung einzubeziehen und als Vergleichsmaßstab mit heranzuziehen. Die Aggregation der unterschiedlichen Methoden zur Zielbandbreite ist vom Wirtschaftsprüfer eigenverantwortlich vorzunehmen und entsprechend dokumentiert zu begründen.

Unternehmerische Initiativen, bei denen Fairness Opinions eines Wirtschaftsprüfers in Frage kommen, können aus Sicht des jeweiligen Auftraggebers Käufe und Verkäufe von ganzen Unternehmen, wesentlichen Unterneh­mensteilen, einzelnen Unternehmensanteilen oder auch von wesentlichen Vermögensgegenständen sowie sonstige unternehmerische Maßnahmen umfassen.

Der Zweck einer Fairness Opinion liegt in der Absicherung der verantwortlichen und betroffenen Unternehmensorgane sowie insbesondere die Dokumentation ihrer Entscheidungsgrundlagen bei der jeweils anstehenden unternehmerischen Initiative. Sie kann dabei behilflich sein, in einem gewissen Maße eine Objektivierung darüber zu geben, ob die relevanten Entscheidungsträger vor dem Hintergrund vorliegender Informationen und Daten im Hinblick auf den Transaktionspreis im Sinne aktien­rechtlicher Sorgfaltspflichten gehandelt haben. Darüber hinaus kann eine Fairness Opinion dem Abbau von Informationsasymmetrien zwischen Anteilseignern, Aufsichtsgremien, Management und Gegenparteien im Rahmen der unternehmerischen Initiative dienen.

Fairness Opinion

Fairness Opinion

Beurteilung der finanziellen Angemessenheit

Bei der Beurteilung der finanziellen Angemessenheit des Transaktionspreises wird bei einer Fairness Opinion durch den Wirtschaftsprüfer entsprechend seiner Beauftragung immer die Sicht des jeweiligen Auftraggebers zu Grunde gelegt, so dass alle zum Stichtag vorliegenden oder auch absehbaren subjektiven Faktoren in die Betrachtung einbezogen werden. Methodisch wird die Beurteilung weit überwiegend über kapitalwertorientierte Bewertungsverfahren (Discounted Cash Flow- oder Ertragswertverfahren) sowie über marktpreisorientierte Verfahren (Analysen von Börsenkursen des Transaktionsobjekts und Multiplikatorverfahren) vorgenommen, wobei auch ergänzende kapitalmarkt- und trans­aktionsmarktbezogene Informationen Berücksichtigung finden. Bei der Anwendung von Discounted Cash Flow- oder Ertragswertverfahren hat der Wirtschaftsprüfer methodisch nach dem Normengerüst des IDW S 1 vorzugehen.

Im Ergebnis der Anwendung der vorstehend genannten Bewertungen und Analysen zur Beurteilung des Transaktionspreises ermittelt der Wirtschaftsprüfer regelmäßig eine Bandbreite als Beurteilungsmaßstab, so dass der aufgerufene Transaktionspreis dann als angemessen im Sinne des IDW S8 anzusehen ist, wenn er im Veräußerungsfall innerhalb oder oberhalb der Bandbreite bzw. im Erwerbsfall innerhalb oder unterhalb der Bandbreite liegt.

Opinion Letter und Valuation Memorandum

Im Aufbau umfasst eine Fairness Opinion regelmäßig einen Opinion Letter und ein Valuation Memorandum. Darüber hinaus kann im Einzelfall zusätzlich ein Factual Memorandum erstellt werden.

Im Opinion Letter nimmt der Wirtschaftsprüfer entsprechend dem Ergebnis seiner Bewertung auftragsgemäß Stellung zur finanziellen Angemessenheit des in Frage stehenden Transaktionspreises. Art und Umfang der Berichterstattung im Opinion Letter sind im IDW S8  vorgeschrieben. So ist der Opinion Letter an den Auftraggeber zu richten und er soll Ausführungen zum Auftrag und zur Auftragsdurchführung, eine Beschreibung des Transaktionsobjekts (einschließlich zugrunde liegende Transaktion sowie wirtschaftliche und rechtliche Grundlagen), Ausführungen zur Informationsbasis, Erläuterung der durchgeführten Analysen sowie der verwendeten Methoden und die Erklärung enthalten, dass der Transaktionspreis aus finanzieller Sicht im Sinne des IDW S8 entweder angemessen oder nicht angemessen ist.

Das Valuation Memorandum ergänzt den Opinion Letter um Darstellungen zu den verwendeten Methoden und Verfahren, Vorgehensweisen und Analysen sowie Prämissen und Informationen und macht somit ermöglicht somit eine Herleitung des Beurteilungsergebnisses.

Im Factual Memorandum werden schließlich die wesentlichen vom Wirtschaftsprüfer bei der Vornahme der Angemessenheitsbeurteilung herangezogen Informationen und Unterlagen zusammengestellt.

 

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

Bewertungseinfluss persönlicher Steuern auf den Unternehmenswert (TAX-CAPM)

Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) verweist in seinem Grundsatz zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008) für die unmittelbare Berücksichtigung der persönlichen Steuern auf das so genannte Tax-Capital Asset Pricing Model (TAX-CAPM). Das TAX-CAPM erklärt die erwartete Eigenkapitalrendite als Summe aus einem risikolosen Basiszins nach typisierter persönlicher Steuer und einer mit dem unternehmensindividuellen Beta-Faktor multiplizierten Marktrisikoprämie nach typisierter persönlicher Steuer. Die im TAX-CAPM um die persönlichen Steuern verminderten Eigenkapitalkosten reduzieren ceteris paribus auch die gewichteten Kapitalkosten in einer auf Cash Flow basierenden Ertragswertmethode (WACC-Ansatz).

Für eine folgende Beispielrechnung sollen die vereinfachenden Annahmen einer Vollausschüttung der finanziellen Überschüsse des Unternehmens sowie eines mit der nachhaltigen Wachstumsrate von 2,0 % steigenden nominellen Zahlungsstroms unterstellt werden. Ferner wird für alle Einkunftsarten ein persönlicher Steuersatz von 25,0 % unterstellt. Bei der Gegenüberstellung des um persönliche Steuern modifizierten WACC-Ansatzes mit dem originären WACC-Ansatz wird eine Bewertungsanomalie des errechneten Gesamtunternehmenswertes sichtbar.

Für die Detailplanungsphase bewirkt die Berücksichtigung persönlicher Steuern erwartungsgemäß einen Rückgang des Barwertes der prognostizierten Free Cash Flow von € 455,3 Mio. auf € 357,8 Mio. Dieser Barwertrückgang wird jedoch durch den Barwertanstieg des Fortführungswertes von € 1.334,7 Mio. auf € 1.535,4 Mio. überkompensiert, was im Ergebnis zu einem steigenden Gesamtunternehmenswert von € 1.790,0 Mio. auf € 1.893,2 Mio. (+5,8 %) führt. Dieses Resultat wird einerseits durch den niedrigeren Kapitalzins von 6,1 % gegenüber dem Status Quo von 7,8 % und andererseits durch das nominelle Wachstum der Free Cash Flow von 2,0 % in der Fortführungsphase bedingt. Eine Sensitivitätsanalyse des Gesamtunternehmenswertes nach persönlichen Steuern verdeutlicht zudem, dass sich der Effekt der Bewertungsanomalie verstärkt, je kleiner die Fremdkapitalquote gewählt wird und je größer die ewige Wachstumsrate ist.

Dieses Ergebnis führt zu der Aussage, dass objektivierte Unternehmensbewertungen nach persönlichen Steuern zu Marktungleichgewichten führen können, wenn die Annahme Gültigkeit besitzt, dass die Mehrheit der Kapitalmarktakteure Unternehmen vor persönlichen Steuern bewertet und daher auch die beobachtbaren Marktpreise und Preise bei Unternehmenstransaktionen von persönlichen Steuern unbeeinflusst sind.

TAX-CAPM Unternehmensbewertung - Annahmen

TAX-CAPM Unternehmensbewertung – Annahmen

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

Ergebnis

Der Effekt der Bewertungsanomalie bestärkt den Grundsatz des Bewertungsstandards IDW S1, Unternehmensbewertungen auf Basis einer mittelbaren Typisierung der persönlichen Steuern vorzunehmen.

 

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Fallstudie: Unternehmensbewertung nach IDW S1

Ein Mandant aus dem Konsumgüter, Nahrungs- und Einzelhandelsbereich plant ein Management Buy-Out (MBO)

Unser Mandant ist ein erfolgreicher Unternehmer aus dem Konsumgüter, Nahrungs- und Einzelhandelsbereich. Das Unternehmen erzielt einen Jahresumsatz von ca. € 77 Mio. bei einem EBIT von ca. € 3 Mio. Das Geschäftsmodell zeichnet sich durch stabile Umsätze und verlässliche Geschäftsprognosen aus.

Unser Mandant hat keine Kinder, so dass eine Nachfolge innerhalb der Familie als Option ausscheidet. Stattdessen sollen mehrere leitende Mitarbeiter (im Folgenden: „Management“) das Unternehmen übernehmen. Unser Mandant wünscht den Ausstieg zum Ende des Jahres 2011. Das Management ist mit einer Übertragung zu diesem Zeitpunkt einverstanden. Ungeklärt bleibt jedoch die Kernfrage des Unternehmenswertes bzw. was das Unternehmen eigentlich wert ist.

Unternehmensbewertung

Unser Mandant wünscht für das bevorstehende Management Buy-Out (MBO) die Ermittlung einer nachvollziehbaren Unternehmenswertbandbreite als Diskussionsgrundlage für die weiteren Vertragsverhandlungen.

Für die Wertermittlung des Unternehmens wenden wir grundsätzlich die Ertragswertmethode an. Unser Fokus liegt hierbei auf der Discounted Cash Flow (DCF) Methode unter Zuhilfenahme des berufsständischen Standards IDW S1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW). Den von uns ebenfalls durchgeführten Marktwertmethoden kommt lediglich eine Plausibilitätsfunktion zu. Mit dieser Vorgehensweise entsprechen wir der vom Bewertungsstandard IDW S1 vorgesehenen Hierarchie der anzuwendenden Bewertungsverfahren.

Die DCF-Methode ermittelt den Unternehmenswert durch Diskontierung der erwarteten Zahlungsflüsse (Cash Flows) an die Kapitalgeber. Hierfür werden die Planzahlen und Projektionen des Unternehmens benötigt, die nach Möglichkeit alle erkennbaren zukünftigen Entwicklungen des Unternehmens berücksichtigen. Eine Analyse der historischen Daten trägt wesentlich zur Plausibilitätsprüfung bei.

Im vorliegenden Fall stellt uns unser Mandant die Planzahlen für die kommenden 3 Jahre zur Verfügung. Diese Planzahlen dienen uns als Grundlage, um Projektionszahlen ableiten zu können. Einmalige Aufwendungen und Erträge sowie nicht-betriebsnotwendiges Vermögen und dessen Aufwendungen werden im Ertragswertverfahren nicht berücksichtigt.

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Gesamtunternehmenswert - DCF und EBITDA Exit-Methode

Gesamtunternehmenswert – DCF und EBITDA Exit-Methode

Sensitivitätsanalyse - Stetige Wachstumsrate

Sensitivitätsanalyse – Stetige Wachstumsrate

Ergebnis

Unter der Annahme, dass die Erträge des Unternehmens für eine unendliche Zeit erzielt werden können (unendliche Wachstumsrate 1%) und unter Verwendung eines gewichteten Kapitalzinses (WACC) von 8,5% errechnet sich zum Bewertungsstichtag Juni 2011 ein Gesamtunternehmenswert von € 41 Mio.

Den mitunter subjektiv getroffenen Annahmen bei der Ermittlung des Fortführungswertes und des gewichteten Kapitalzinses wird durch eine Sensitivitätsanalyse entsprochen. Diese Sensitivitätsanalyse spannt eine Bandbreite für den Gesamtunternehmenswert von € 38 – 43 Mio. auf.