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Unternehmensbewertungsmethoden

Unternehmensbewertung im Pflichtteilsrecht

Für die Berechnung des Pflichtteilsanspruchs ist nach §2311 Abs. 1 BGB der Verkehrswert im Zeitpunkt des Erbfalls maßgeblich. Die Vorgehensweise zur Ermittlung des Unternehmenswertes wird im Gesetz kaum geregelt und überlässt dem Bewertenden grundsätzlich die freie Entscheidung. Lässt sich der Unternehmenswert zudem nicht aus einem zeitnahen Verkaufspreis ableiten, stehen für die Bewertung im Wesentlichen die Folgenden Bewertungsmethoden zur Verfügung:

  • Ertragswertmethoden
  • Substanzwertmethoden
  • Marktwertmethoden

In der Unternehmensbewertungspraxis dominieren Ertragswertmethoden nach (a) Gewinn, (b) Cash Flow und (c) Dividenden. Bei der vorherrschenden Discounted Cash Flow (DCF) Methode wird der Unternehmenswert durch Diskontierung der erwarteten Zahlungsflüsse (Cash Flows) an die Kapitalgeber ermittelt. Dabei bestimmt sich der Unternehmenswert respektive der Marktwert des Eigenkapitals indirekt aus der Differenz von Gesamtunternehmenswert, Marktwert der Netto-Finanzverbindlichkeiten und Minderheitsanteilen. Die Netto-Finanzverbindlichkeiten werden hier verstanden als der Marktwert der zinstragenden Verbindlichkeiten minus den liquiden Vermögensgegenständen wie Kassen- und Wertpapierbestände. Zur Bestimmung des Marktwertes des Fremdkapitals werden die Zahlungen zugunsten der Fremdkapitalgeber mit einem risikoadäquaten Zins diskontiert.

Bei der Substanzwertmethode zum Reproduktionswert (Fortführungswert) werden alle selbständig veräußerungsfähigen Vermögensgegenstände des Unternehmens zu Wiederbeschaffungswerten abzüglich der Verbindlichkeiten bewertet. Bei der Substanzwertmethode zum Liquidationswert entspricht der Unternehmenswert den Barwerten der Veräußerungserlöse aller Vermögensgegenstände abzüglich der Verbindlichkeiten und der Liquidationskosten des Unternehmens.

Marktwertmethoden (Multiplikatoren) leiten den Unternehmenswert von beobachtbaren Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen ab und unterstellen damit eine Beziehungsrelation zwischen Gesamt- bzw. Unternehmenswert und unternehmensspezifischen Referenzgrößen wie z.B. dem bereinigten Gewinn. Dabei wird unterstellt, dass vergleichbare Vermögensgegenstände die gleichen Preise haben sollten, so dass diese Beziehungsrelation sowohl für börsen- als auch für nicht börsennotierte Unternehmen angenommen wird.

Der Bundesgerichtshof (BGH) hat sich zur Unternehmensbewertung im Pflichtteilsrecht bisher noch nicht geäußert obwohl jedoch vergleichbare Entscheidungen des Zugewinnausgleichs auf die Ertragswertmethode abstellten. Als Untergrenze für die Pflichtteilsbewertung dürfte regelmäßig auf den Liquidationswert abgestellt werden.

Unternehmensbewertungsmethoden

Übersicht Unternehmensbewertungsmethoden

 

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis

Objektivierte Unternehmensbewertung – Bewertungsspielräume bei der Ableitung von Kapitalkosten

Die für die Bestimmung des Gesamtunternehmenswertes zugrunde zu legenden Prognosen der finanziellen Überschüsse des zu bewertenden Unternehmens unterliegen unternehmerische Risiken, die sich die Kapitalgeber durch Risikoprämien abgelten lassen. Dies kann grundsätzlich durch zwei Vorgehensweisen realisiert werden:

  • Es können Abschläge auf die Erwartungswerte der finanziellen Überschüsse vorgenommen werden (Anpassung im Zähler)
  • Es können Aufschläge auf die Kapitalisierungszinssätze erfolgen (Anpassung im Nenner)

Als Vorteil der national und international angewandten Zins- bzw. Risikozuschlagsmethode sieht das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) die praktikable Möglichkeit an, die Risikozuschläge für die Bestimmung der Kapitalkosten aus Kapitalmarktdaten abzuleiten. Eine kapitalmarktorientierte Ermittlung der (erwarteten) Eigenkapitalzinsen wird als objektiver, nachvollziehbarer und marktgerechter betrachtet als subjektive Schätzungen der Risikoprämien, die dem Ermessen des Bewertenden unterliegen und intersubjektiv schwer nachprüfbar sind. Am Kapitalmarkt beobachtbare Risikoprämien können stattdessen an die unternehmensindividuelle Risikostruktur angepasst werden und sowohl das operative Risiko als auch das durch den Verschuldungsgrad bedingte Kapitalstrukturrisiko berücksichtigen.

Für die kapitalmarktorientierte Ableitung der Risikozuschläge empfiehlt das IDW die Verwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder des Tax-Capital Asset Pring Model (Tax-CAPM). Charakteristisch für das CAPM ist, dass es für einen gut funktionierenden Kapitalmarkt nur diejenige Risikoprämie bezahlt, die für das nicht diversifizierbare allgemeine Marktrisiko erwartet werden darf. Dieses nicht diversifizierbare Risiko wird als systematisches Risiko bezeichnet und durch den Beta-Faktor gemessen. Der unternehmensindividuelle Beta-Faktor drückt dabei den Risikobeitrag der Investition in das Zielunternehmen in Relation zum Risiko des Marktportfolios aus. Ein Beta von 1 bedeutet, dass das Risiko der zu bewertenden Unternehmensinvestition dem des Marktrisikos entspricht. Ist das Beta größer (kleiner) als 1, so ist die Risikoprämie der Investition größer (kleiner) als die des Marktportfolios. Das unsystematische Risiko einer Investition, das durch Diversifikation mit anderen Investitionen reduziert werden kann, wird durch das CAPM nicht bezahlt.

Dem funktionalen Zusammenhang der CAPM Gleichung liegen restriktive Grundannahmen zugrunde, die sich vom klassischen Modell der Portfoliotheorie nach Markowitz ableiten lassen. Relevante Annahmen sind unter anderem:

  • Das Marktportfolio besteht aus einem limitierten Universum öffentlich gehandelter Finanzinstrumente wie Aktien, Anleihen und risikoloser Geldaufnahmen/-anlagen
  • Es existiert ein vollkommener, friktionsloser Kapitalmarkt (keine Steuern, keine Transaktions- und Informationskosten, keine Marktzugangsbeschränkungen u.a.)
  • Einzelne Investoren haben keinen Einfluss auf den Preis der Wertpapiere der Unternehmen. Die Investoren besitzen homogene Erwartungen und treffen ihre Investitionsentscheidungen auf Basis des Erwartungswertes
  • Die Wertpapierrenditen sind normalverteilt
  • Der Planungszeitraum beträgt eine Periode, die als ein Jahr spezifiziert

Obwohl das CAPM-Modell zur Bestimmung der Kapitalkosten Einjahreszinssätze erfordert, wird in der praktischen Anwendung des CAPM-Modells zur Bestimmung der Risikozuschläge respektive der Eigenkapitalkostensätze auf Renditen langfristiger Staatsanleihen und auf historische Marktrisikoprämien zurückgegriffen, ohne dass theoretische oder empirische Begründungen dafür ersichtlich sind.

Unter der Annahme der unbegrenzten Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens schlägt das IDW vor, zur Bestimmung des risikolosen Zinses die am Bewertungsstichtag beobachtbare Rendite aus einer Alternativanlage in zeitlich nicht begrenzte Anleihen der öffentlichen Hand abzuleiten. In Ermangelung laufzeitäquivalenter Staatsanleihen empfiehlt das IDW ferner, von Staatsanleihen gewonnene Spot Rates (auch als Zerobondrates bezeichnet) und zeitlich darüber hinausgehende Prognosen zu verwenden. Allerdings stellt sich auch bei Verwendung von laufzeitabhängigen Spot Rates die Frage, wie der risikolose Zins unter der Fortführungsprämisse des zu bewertenden Unternehmens für einen unendlich langen Zeitraum extrapoliert werden kann. Unter der von Svensson getroffenen Annahme einer langfristig immer flacher verlaufenden Zinsstruktur, erscheint es jedoch sinnvoll und praktikabel, eine flache Zinsstrukturkurve für den unendlich langen Zeitraum zu unterstellen.

Neben der Bestimmung des maßgebenden risikolosen Zinssatzes bedingt das CAPM auch, dass der Beta-Faktor anhand von Kapitalmarktdaten ableitbar ist. Die Mehrzahl der zu bewertenden Unternehmen stellen jedoch nicht börsennotierte Gesellschaften dar, so dass bei den zu bewertenden Unternehmen auf Beta-Faktoren von vergleichbaren Unternehmen zurückgegriffen werden muss. Große Ermessensspielräume ergeben sich folglich aus der Fragestellung, welche Kriterien (Branchenzugehörigkeit, Unternehmensgröße, Kapitalstruktur u.a.) diese Unternehmen für einen Vergleich erfüllen müssen. Zudem sind einige Branchen mit wenigen Unternehmen besetzt, so dass ausländische Beta-Faktoren auf den Bewertungsfall übertragen werden, obwohl die Übertragung solcher ausländischer Marktdaten weitgehend ungeklärt ist.

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis (Beispiel)

Ergebnis

Zur Berechnung des risikolosen Zinssatzes sollte der Empfehlung des IDW gefolgt werden und von Staatsanleihen gewonnene Spot Rates verwenden werden, um dem Prinzip der Laufzeitäquivalenz zu entsprechen.

 

Systematisierung der Multiplikatorverfahren

Anwendbarkeit von Multiplikatoren bei der Unternehmensbewertung

In der Transaktionspraxis werden neben EBITDA- und EBIT-Multiplikatoren zusätzlich P/E-Multiplikatoren und Sales-Multiplikatoren als Beurteilungs- bzw. Plausibilisierungsgrundlage verwendet. Die dabei festzustellende Dominanz der Enterprise-Multiplikatoren gegenüber den Equity-Multiplikatoren ist mit den konzeptionellen Problemen von Equity-Multiplikatoren zu begründen. Am Beispiel des P/E-Multiplikators lässt sich das wie folgt begründen:

  • Etwaige Wertpapiererträge führen zu Verzerrungen, wenn das Risiko des Wertpapierbestandes deutlich von demjenigen des operativen Geschäfts abweicht
  • Unterschiedliche Wachstumsraten der Netto-Einzahlungen aus den operativen und finanziellen Vermögensgegenständen widersprechen der Annahme einer dauerhaft konstanten Wachstumsrate
  • Eigenkapitalkosten sind vom Finanzierungs- und Kapitalstrukturrisiko abhängig

Bei Enterprise-Multiplikatoren werden die Wertpapierbestände hingegen getrennt betrachtet, so dass sie nicht von solchen Verzerrungen betroffen sind. Die implizite Annahme von vergleichbarem Wachstum, Profitabilität und Risiko sehen Praktiker daher eher durch Enterprise-Multiplikatoren verwirklicht.

Bei Wachstumsunternehmen ergeben sich bei negativen Referenzgrößen zudem Probleme der generellen Anwendbarkeit von auf Ertragsgrößen basierenden Multiplikatoren. Bei Vergleichsunternehmen mit negativer Profitabilität wird ein Ausweichen auf Sales-Multiplikatoren als einzige Alternative angesehen wird, um eine plausibilisierende Bewertung auf Basis von Multiplikatoren durchzuführen.

Sales-Multiplikatoren haben den Vorteil, dass die Umsätze keinen negativen Wert annehmen können. Allerdings wird damit die geforderte Annahme einer linearen Beziehung zwischen Referenzgröße und Gesamtunternehmenswert aufgegeben. Eine Verdopplung des Umsatzes führt in der Regel nicht zu einer Verdopplung des Gesamtunternehmenswertes. Mathematisch kann gezeigt werden, dass durch Gleichsetzen der Bewertungsgleichungen beim Übergang von EV/EBIT-Multiplikatoren auf EV/Sales-Multiplikatoren mit der Umsatzmarge ein wichtiger Wertreiber verloren geht.

Systematisierung der Multiplikatorverfahren

Systematisierung der Multiplikatorverfahren

Ergebnis

Sales-Multiplikatoren sind nur auf Unternehmen mit vergleichbaren Margen anwendbar. Bei abweichenden Margen sind Sales-Multiplikatoren wegen der Gefahr von unrealistischen Gesamtunternehmenswerten von der weiteren Beurteilung auszuschließen.

 

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Fallstudie: Unternehmensbewertung nach IDW S1

Ein Mandant aus dem Konsumgüter, Nahrungs- und Einzelhandelsbereich plant ein Management Buy-Out (MBO)

Unser Mandant ist ein erfolgreicher Unternehmer aus dem Konsumgüter, Nahrungs- und Einzelhandelsbereich. Das Unternehmen erzielt einen Jahresumsatz von ca. € 77 Mio. bei einem EBIT von ca. € 3 Mio. Das Geschäftsmodell zeichnet sich durch stabile Umsätze und verlässliche Geschäftsprognosen aus.

Unser Mandant hat keine Kinder, so dass eine Nachfolge innerhalb der Familie als Option ausscheidet. Stattdessen sollen mehrere leitende Mitarbeiter (im Folgenden: „Management“) das Unternehmen übernehmen. Unser Mandant wünscht den Ausstieg zum Ende des Jahres 2011. Das Management ist mit einer Übertragung zu diesem Zeitpunkt einverstanden. Ungeklärt bleibt jedoch die Kernfrage des Unternehmenswertes bzw. was das Unternehmen eigentlich wert ist.

Unternehmensbewertung

Unser Mandant wünscht für das bevorstehende Management Buy-Out (MBO) die Ermittlung einer nachvollziehbaren Unternehmenswertbandbreite als Diskussionsgrundlage für die weiteren Vertragsverhandlungen.

Für die Wertermittlung des Unternehmens wenden wir grundsätzlich die Ertragswertmethode an. Unser Fokus liegt hierbei auf der Discounted Cash Flow (DCF) Methode unter Zuhilfenahme des berufsständischen Standards IDW S1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW). Den von uns ebenfalls durchgeführten Marktwertmethoden kommt lediglich eine Plausibilitätsfunktion zu. Mit dieser Vorgehensweise entsprechen wir der vom Bewertungsstandard IDW S1 vorgesehenen Hierarchie der anzuwendenden Bewertungsverfahren.

Die DCF-Methode ermittelt den Unternehmenswert durch Diskontierung der erwarteten Zahlungsflüsse (Cash Flows) an die Kapitalgeber. Hierfür werden die Planzahlen und Projektionen des Unternehmens benötigt, die nach Möglichkeit alle erkennbaren zukünftigen Entwicklungen des Unternehmens berücksichtigen. Eine Analyse der historischen Daten trägt wesentlich zur Plausibilitätsprüfung bei.

Im vorliegenden Fall stellt uns unser Mandant die Planzahlen für die kommenden 3 Jahre zur Verfügung. Diese Planzahlen dienen uns als Grundlage, um Projektionszahlen ableiten zu können. Einmalige Aufwendungen und Erträge sowie nicht-betriebsnotwendiges Vermögen und dessen Aufwendungen werden im Ertragswertverfahren nicht berücksichtigt.

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Gesamtunternehmenswert - DCF und EBITDA Exit-Methode

Gesamtunternehmenswert – DCF und EBITDA Exit-Methode

Sensitivitätsanalyse - Stetige Wachstumsrate

Sensitivitätsanalyse – Stetige Wachstumsrate

Ergebnis

Unter der Annahme, dass die Erträge des Unternehmens für eine unendliche Zeit erzielt werden können (unendliche Wachstumsrate 1%) und unter Verwendung eines gewichteten Kapitalzinses (WACC) von 8,5% errechnet sich zum Bewertungsstichtag Juni 2011 ein Gesamtunternehmenswert von € 41 Mio.

Den mitunter subjektiv getroffenen Annahmen bei der Ermittlung des Fortführungswertes und des gewichteten Kapitalzinses wird durch eine Sensitivitätsanalyse entsprochen. Diese Sensitivitätsanalyse spannt eine Bandbreite für den Gesamtunternehmenswert von € 38 – 43 Mio. auf.