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Unternehmensbewertungsmethoden

Unternehmensbewertung im Pflichtteilsrecht

Für die Berechnung des Pflichtteilsanspruchs ist nach §2311 Abs. 1 BGB der Verkehrswert im Zeitpunkt des Erbfalls maßgeblich. Die Vorgehensweise zur Ermittlung des Unternehmenswertes wird im Gesetz kaum geregelt und überlässt dem Bewertenden grundsätzlich die freie Entscheidung. Lässt sich der Unternehmenswert zudem nicht aus einem zeitnahen Verkaufspreis ableiten, stehen für die Bewertung im Wesentlichen die Folgenden Bewertungsmethoden zur Verfügung:

  • Ertragswertmethoden
  • Substanzwertmethoden
  • Marktwertmethoden

In der Unternehmensbewertungspraxis dominieren Ertragswertmethoden nach (a) Gewinn, (b) Cash Flow und (c) Dividenden. Bei der vorherrschenden Discounted Cash Flow (DCF) Methode wird der Unternehmenswert durch Diskontierung der erwarteten Zahlungsflüsse (Cash Flows) an die Kapitalgeber ermittelt. Dabei bestimmt sich der Unternehmenswert respektive der Marktwert des Eigenkapitals indirekt aus der Differenz von Gesamtunternehmenswert, Marktwert der Netto-Finanzverbindlichkeiten und Minderheitsanteilen. Die Netto-Finanzverbindlichkeiten werden hier verstanden als der Marktwert der zinstragenden Verbindlichkeiten minus den liquiden Vermögensgegenständen wie Kassen- und Wertpapierbestände. Zur Bestimmung des Marktwertes des Fremdkapitals werden die Zahlungen zugunsten der Fremdkapitalgeber mit einem risikoadäquaten Zins diskontiert.

Bei der Substanzwertmethode zum Reproduktionswert (Fortführungswert) werden alle selbständig veräußerungsfähigen Vermögensgegenstände des Unternehmens zu Wiederbeschaffungswerten abzüglich der Verbindlichkeiten bewertet. Bei der Substanzwertmethode zum Liquidationswert entspricht der Unternehmenswert den Barwerten der Veräußerungserlöse aller Vermögensgegenstände abzüglich der Verbindlichkeiten und der Liquidationskosten des Unternehmens.

Marktwertmethoden (Multiplikatoren) leiten den Unternehmenswert von beobachtbaren Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen ab und unterstellen damit eine Beziehungsrelation zwischen Gesamt- bzw. Unternehmenswert und unternehmensspezifischen Referenzgrößen wie z.B. dem bereinigten Gewinn. Dabei wird unterstellt, dass vergleichbare Vermögensgegenstände die gleichen Preise haben sollten, so dass diese Beziehungsrelation sowohl für börsen- als auch für nicht börsennotierte Unternehmen angenommen wird.

Der Bundesgerichtshof (BGH) hat sich zur Unternehmensbewertung im Pflichtteilsrecht bisher noch nicht geäußert obwohl jedoch vergleichbare Entscheidungen des Zugewinnausgleichs auf die Ertragswertmethode abstellten. Als Untergrenze für die Pflichtteilsbewertung dürfte regelmäßig auf den Liquidationswert abgestellt werden.

Unternehmensbewertungsmethoden

Übersicht Unternehmensbewertungsmethoden

 

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Fallstudie: Unternehmensbewertung nach IDW S1

Ein Mandant aus dem Konsumgüter, Nahrungs- und Einzelhandelsbereich plant ein Management Buy-Out (MBO)

Unser Mandant ist ein erfolgreicher Unternehmer aus dem Konsumgüter, Nahrungs- und Einzelhandelsbereich. Das Unternehmen erzielt einen Jahresumsatz von ca. € 77 Mio. bei einem EBIT von ca. € 3 Mio. Das Geschäftsmodell zeichnet sich durch stabile Umsätze und verlässliche Geschäftsprognosen aus.

Unser Mandant hat keine Kinder, so dass eine Nachfolge innerhalb der Familie als Option ausscheidet. Stattdessen sollen mehrere leitende Mitarbeiter (im Folgenden: „Management“) das Unternehmen übernehmen. Unser Mandant wünscht den Ausstieg zum Ende des Jahres 2011. Das Management ist mit einer Übertragung zu diesem Zeitpunkt einverstanden. Ungeklärt bleibt jedoch die Kernfrage des Unternehmenswertes bzw. was das Unternehmen eigentlich wert ist.

Unternehmensbewertung

Unser Mandant wünscht für das bevorstehende Management Buy-Out (MBO) die Ermittlung einer nachvollziehbaren Unternehmenswertbandbreite als Diskussionsgrundlage für die weiteren Vertragsverhandlungen.

Für die Wertermittlung des Unternehmens wenden wir grundsätzlich die Ertragswertmethode an. Unser Fokus liegt hierbei auf der Discounted Cash Flow (DCF) Methode unter Zuhilfenahme des berufsständischen Standards IDW S1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW). Den von uns ebenfalls durchgeführten Marktwertmethoden kommt lediglich eine Plausibilitätsfunktion zu. Mit dieser Vorgehensweise entsprechen wir der vom Bewertungsstandard IDW S1 vorgesehenen Hierarchie der anzuwendenden Bewertungsverfahren.

Die DCF-Methode ermittelt den Unternehmenswert durch Diskontierung der erwarteten Zahlungsflüsse (Cash Flows) an die Kapitalgeber. Hierfür werden die Planzahlen und Projektionen des Unternehmens benötigt, die nach Möglichkeit alle erkennbaren zukünftigen Entwicklungen des Unternehmens berücksichtigen. Eine Analyse der historischen Daten trägt wesentlich zur Plausibilitätsprüfung bei.

Im vorliegenden Fall stellt uns unser Mandant die Planzahlen für die kommenden 3 Jahre zur Verfügung. Diese Planzahlen dienen uns als Grundlage, um Projektionszahlen ableiten zu können. Einmalige Aufwendungen und Erträge sowie nicht-betriebsnotwendiges Vermögen und dessen Aufwendungen werden im Ertragswertverfahren nicht berücksichtigt.

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Gesamtunternehmenswert - DCF und EBITDA Exit-Methode

Gesamtunternehmenswert – DCF und EBITDA Exit-Methode

Sensitivitätsanalyse - Stetige Wachstumsrate

Sensitivitätsanalyse – Stetige Wachstumsrate

Ergebnis

Unter der Annahme, dass die Erträge des Unternehmens für eine unendliche Zeit erzielt werden können (unendliche Wachstumsrate 1%) und unter Verwendung eines gewichteten Kapitalzinses (WACC) von 8,5% errechnet sich zum Bewertungsstichtag Juni 2011 ein Gesamtunternehmenswert von € 41 Mio.

Den mitunter subjektiv getroffenen Annahmen bei der Ermittlung des Fortführungswertes und des gewichteten Kapitalzinses wird durch eine Sensitivitätsanalyse entsprochen. Diese Sensitivitätsanalyse spannt eine Bandbreite für den Gesamtunternehmenswert von € 38 – 43 Mio. auf.