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Ertragswertmethoden

Unternehmensbewertung kleiner und mittelgroßer Unternehmen

Uneingeschränkte Anwendung des IDW S 1 auch bei kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU)

Für die Unternehmensbewertung kleiner und mittelgroßer Unternehmen (KMU) hat der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) am 5. Februar 2014 den IDW Praxishinweis: Besonderheiten bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts kleiner und mittelgroßer Unternehmen (IDW Praxishinweis 1/2014) verabschiedet, welcher vom Hauptfachausschuss des IDW (HFA) am 25. und 26. Februar 2014 gebilligt wurde.

Der Praxishinweis stellt fest, dass bei der objektivierten Unternehmensbewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) die allgemeinen Grundsätze der Unternehmensbewertung gemäß den Vorgaben des IDW S 1 uneingeschränkt Anwendung finden. Demnach bemisst sich der Wert des Eigenkapitals bei kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) ebenfalls am Barwert der mit dem Eigentum am Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Gesellschafter.

Integrierte Planungsrechnung erforderlich

Für die Bestimmung des objektivierten Unternehmenswerts werden alternativ das Ertragswertverfahren und das Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren empfohlen. Dies setzt voraus, dass das zu bewertende Unternehmen einen integrierten Businessplan bestehend aus Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), Bilanz und Liquiditätsrechnung vorhält (vgl. Fallstudie: Unternehmensbewertung nach IDW S1). Die Mitarbeiter und/oder Wirtschaftsprüfer der TRIANON Wirtschaftsprüfungsgesellschaft können solche integrierte Planungsrechnungen in Absprache mit dem zu bewertenden Unternehmen auf Wunsch gern erstellen oder dabei beratend unterstützen.

Size Premiums bei Unternehmensbewertung kleiner und mittelgroßer Unternehmen nicht zulässig

Der IDW Praxishinweis stellt ferner fest, dass die objektivierte Unternehmensbewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) wie bei großen Unternehmen auf Basis eines kapitalmarkttheoretischen Modells wie dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) zu erfolgen hat. Das in der Bewertungspraxis weit verbreitete Vorgehen, bei der Bewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) pauschale Zuschläge auf den Kapitalisierungszins anzuwenden (so genannte Size Premiums), um ein vermeintlich höheres Risiko und/oder eine geringere Fungibilität einzupreisen, wird durch den FAUB Praxishinweis verneint und als kapitalmarkttheoretisch nicht zulässig bewertet.

Der FAUB folgt mit diesem IDW Praxishinweis somit der von den Wirtschaftsprüfern der TRIANON Wirtschaftsprüfungsgesellschaft bereits im Jahr 2009 publizierten Auffassung, dass Size Premiums gegen die restriktive Grundannahme des CAPM Modells eines vollkommenen und friktionslosen Kapitalmarktes verstoßen.

 

Ertragswertmethoden

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Herleitung Gesamtkapitalkosten (WACC)

Ableitung der Kapitalkosten

Bei Unternehmenstransaktionen, Investitionsentscheidungen und Finanzierungen aber auch bei rechnungslegungsbezogenen Themen wie dem Impairment Test nach IAS 36 stellt sich Praktikern wiederkehrend die Frage, mit welchen Kapitalkosten bzw. Kapitalkostensatz die bewertungsrelevanten Cashflows diskontiert werden sollen.

Das  Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) empfiehlt für die Ermittlung der Kapitalkosten kapitalmarktorientierte Modellüberlegungen wie die Verwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM). Das CAPM-Modell ist in der Bewertungspraxis ein weitgehend akzeptierter Bewertungsstandard. Ein Vorteil des CAPM-Modells bei der Ermittlung der Kapitalkosten ist die nachvollziehbare und intersubjektive Zerlegung der Kapitalkosten in seine Eigenkapital- und Fremkapitalkostenbestandteile. Die Zerlegung der gewichteten Gesamtkapitalkosten (WACC = weighted average cost of capital)  können der nachstehenden Abbildung entnommen werden:

Herleitung Gesamtkapitalkosten (WACC)

Herleitung Gesamtkapitalkosten (WACC)

Wie in dem Artikel „Objektivierte Unternehmensbewertung – Bewertungsspielräume bei der Ableitung von Kapitalkosten“ beschrieben, basiert das CAPM auf vereinfachenden Modellannahmen wie vollkommene, friktionslose Kapitalmärkte, Normalverteilung der Wertpapierrenditen, Planungszeitraum von einem Jahr, etc. Von diesen vereinfachenden Annahmen des CAPM-Modells bei der Herleitung der Kapitalkosten weicht die Bewertungspraxis regelmäßig ab, indem beispielsweise Renditen langfristiger Staatsanleihen für die Bestimmung der Kapitalkostensätze zugrunde gelegt werden anstelle von Einjahreszinssätzen. Zudem werden zusätzlich zu der  Risikoprämie für die Herleitung der Eigenkapitalkosten verbreitet Länderprämien und Größenprämien verwendet, die Unternehmen in Abhängigkeit von ihrer Länderpräsenz und Größenklasse zugeordnet werden und eine Inkonsistenz zur CAPM-Grundannahme vollkommener, friktionsloser Kapitalmärkte darstellt.

Risikoloser Zins

Für die Herleitung eines risikolosen Zinssatzes wird in der Bewertungspraxis überwiegend auf Zinsstrukturkurven (Spot Rates) von Staatsanleihen zurückgegriffen. Je nach Verfügbarkeit gehandelter Zinsstrukturkurven werden für die Bestimmung der Kapitalkosten meist Staatsanleihen mit einer Laufzeit zwischen 10 und 30 Jahren gewählt. Die nachstehende Tabelle zeigt die Spot Rates für Bundeswertpapiere und Europäische Euro Staatsanleihen (AAA Rating) mit einer Laufzeit von 10 Jahren zum Monatsende.

Zinsstrukturkurve (Spot Rates), Restlaufzeit 10 Jahre, Monatsende (Svensson-Methode)

 Börsennotierte Bundeswertpapiere Deutschland
(Quelle: Deutsche Bundesbank)
EU Euro Staatsanleihen, AAA Rating
(Quelle: Europäische Zentralbank)
Feb 20150,33%0,37%
Jan 20150,35%0,39%
Dez 20140,60%0,65%
Nov 20140,75%0,80%
Okt 20140,89%0,96%
Sep 20140,99%1,06%
Aug 20140,95%1,03%
Jul 20141,21%1,34%
Jun 20141,31%1,44%
Mai 20141,42%1,56%
Apr 20141,61%1,72%
Mar 20141,65%1,82%
Feb 20141,67%1,88%
Jan 20141,73%1,89%
Dez 20132,11%2,24%
Nov 20131,82%1,99%
Okt 20131,75%1,95%
Sep 20131,82%2,05%
Aug 20131,94%2,17%
Jul 20131,76%1,95%
Jun 20131,76%2,14%
Mai 20131,51%1,84%
Apr 20131,26%1,55%
Mär 20131,32%1,76%
Feb 20131,52%1,88%
Jan 20131,65%2,02%
Zinsstrukturkurve (Spot Rates) mit Restlaufzeit 10 Jahre für Deutschland und den Euro Raum für die Herleitung des risikolosen Zinses und der Kapitalkosten

Marktrisikoprämie

Mit Blick auf die derzeit im historischen Vergleich niedrigen Renditen deutscher und europäischer Staatsanleihen empfiehlt der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW sich bei der Ableitung der Kapitalkosten an eine Marktrisikoprämie in der Bandbreite von 5,5% bis 7,0% zu orientieren (vgl. „Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung“ mit Beschluss vom 19. September 2012). Ungeachtet dessen weist der FAUB explizit darauf hin, eigene Überlegungen zur adäquaten Bestimmung der Marktrisikoprämie innerhalb der empfohlenen Bandbreite vorzunehmen.

Betafaktor

Bei der Ableitung des Betafaktors zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten empfiehlt es sich grundsätzlich, eine geeignete Vergleichsgruppe mit identischen operativen Unternehmens- und Risikoprofilen zusammenzustellen und den Betafaktor als Median über diese Vergleichgruppe hinweg zu ermitteln. Die Ermittlung des Betafaktors über den Median birgt gegenüber der Durchschnittsbildung den Vorteil, dass zufällige und signifikante Schwankungen einzelner Aktienrenditen ausgeblendet werden können.

Eigenkapitalkosten

Die Eigenkapitalkosten errechnen sich wie in der obigen Abbildung dargestellt aus dem risikolosen Zins, der Marktrisikoprämie und dem verschuldeten Betafaktor.

Fremdkapitalkosten und Kapitalstruktur

Bei der Herleitung der Fremdkapitalkosten und der Kapitalstruktur empfiehlt es sich analog zum Vorgehen bei der Ableitung des Betafaktors eine Vergleichsgruppe von Unternehmen mit identischem operativen Unternehmens- und Risikoprofilen zusammenzustellen. Hierfür werden die tatsächlichen Fremdkapitalkosten der bilanzierenden Unternehmen der Vergleichsgruppe sowie die aktuellen Kapitalstrukturen zu Marktwerten ermitttelt. Anschließend wird der Median über diese Vergleichsgruppe hinweg festgestellt.

 

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis

Objektivierte Unternehmensbewertung – Bewertungsspielräume bei der Ableitung von Kapitalkosten

Die für die Bestimmung des Gesamtunternehmenswertes zugrunde zu legenden Prognosen der finanziellen Überschüsse des zu bewertenden Unternehmens unterliegen unternehmerische Risiken, die sich die Kapitalgeber durch Risikoprämien abgelten lassen. Dies kann grundsätzlich durch zwei Vorgehensweisen realisiert werden:

  • Es können Abschläge auf die Erwartungswerte der finanziellen Überschüsse vorgenommen werden (Anpassung im Zähler)
  • Es können Aufschläge auf die Kapitalisierungszinssätze erfolgen (Anpassung im Nenner)

Als Vorteil der national und international angewandten Zins- bzw. Risikozuschlagsmethode sieht das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) die praktikable Möglichkeit an, die Risikozuschläge für die Bestimmung der Kapitalkosten aus Kapitalmarktdaten abzuleiten. Eine kapitalmarktorientierte Ermittlung der (erwarteten) Eigenkapitalzinsen wird als objektiver, nachvollziehbarer und marktgerechter betrachtet als subjektive Schätzungen der Risikoprämien, die dem Ermessen des Bewertenden unterliegen und intersubjektiv schwer nachprüfbar sind. Am Kapitalmarkt beobachtbare Risikoprämien können stattdessen an die unternehmensindividuelle Risikostruktur angepasst werden und sowohl das operative Risiko als auch das durch den Verschuldungsgrad bedingte Kapitalstrukturrisiko berücksichtigen.

Für die kapitalmarktorientierte Ableitung der Risikozuschläge empfiehlt das IDW die Verwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder des Tax-Capital Asset Pring Model (Tax-CAPM). Charakteristisch für das CAPM ist, dass es für einen gut funktionierenden Kapitalmarkt nur diejenige Risikoprämie bezahlt, die für das nicht diversifizierbare allgemeine Marktrisiko erwartet werden darf. Dieses nicht diversifizierbare Risiko wird als systematisches Risiko bezeichnet und durch den Beta-Faktor gemessen. Der unternehmensindividuelle Beta-Faktor drückt dabei den Risikobeitrag der Investition in das Zielunternehmen in Relation zum Risiko des Marktportfolios aus. Ein Beta von 1 bedeutet, dass das Risiko der zu bewertenden Unternehmensinvestition dem des Marktrisikos entspricht. Ist das Beta größer (kleiner) als 1, so ist die Risikoprämie der Investition größer (kleiner) als die des Marktportfolios. Das unsystematische Risiko einer Investition, das durch Diversifikation mit anderen Investitionen reduziert werden kann, wird durch das CAPM nicht bezahlt.

Dem funktionalen Zusammenhang der CAPM Gleichung liegen restriktive Grundannahmen zugrunde, die sich vom klassischen Modell der Portfoliotheorie nach Markowitz ableiten lassen. Relevante Annahmen sind unter anderem:

  • Das Marktportfolio besteht aus einem limitierten Universum öffentlich gehandelter Finanzinstrumente wie Aktien, Anleihen und risikoloser Geldaufnahmen/-anlagen
  • Es existiert ein vollkommener, friktionsloser Kapitalmarkt (keine Steuern, keine Transaktions- und Informationskosten, keine Marktzugangsbeschränkungen u.a.)
  • Einzelne Investoren haben keinen Einfluss auf den Preis der Wertpapiere der Unternehmen. Die Investoren besitzen homogene Erwartungen und treffen ihre Investitionsentscheidungen auf Basis des Erwartungswertes
  • Die Wertpapierrenditen sind normalverteilt
  • Der Planungszeitraum beträgt eine Periode, die als ein Jahr spezifiziert

Obwohl das CAPM-Modell zur Bestimmung der Kapitalkosten Einjahreszinssätze erfordert, wird in der praktischen Anwendung des CAPM-Modells zur Bestimmung der Risikozuschläge respektive der Eigenkapitalkostensätze auf Renditen langfristiger Staatsanleihen und auf historische Marktrisikoprämien zurückgegriffen, ohne dass theoretische oder empirische Begründungen dafür ersichtlich sind.

Unter der Annahme der unbegrenzten Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens schlägt das IDW vor, zur Bestimmung des risikolosen Zinses die am Bewertungsstichtag beobachtbare Rendite aus einer Alternativanlage in zeitlich nicht begrenzte Anleihen der öffentlichen Hand abzuleiten. In Ermangelung laufzeitäquivalenter Staatsanleihen empfiehlt das IDW ferner, von Staatsanleihen gewonnene Spot Rates (auch als Zerobondrates bezeichnet) und zeitlich darüber hinausgehende Prognosen zu verwenden. Allerdings stellt sich auch bei Verwendung von laufzeitabhängigen Spot Rates die Frage, wie der risikolose Zins unter der Fortführungsprämisse des zu bewertenden Unternehmens für einen unendlich langen Zeitraum extrapoliert werden kann. Unter der von Svensson getroffenen Annahme einer langfristig immer flacher verlaufenden Zinsstruktur, erscheint es jedoch sinnvoll und praktikabel, eine flache Zinsstrukturkurve für den unendlich langen Zeitraum zu unterstellen.

Neben der Bestimmung des maßgebenden risikolosen Zinssatzes bedingt das CAPM auch, dass der Beta-Faktor anhand von Kapitalmarktdaten ableitbar ist. Die Mehrzahl der zu bewertenden Unternehmen stellen jedoch nicht börsennotierte Gesellschaften dar, so dass bei den zu bewertenden Unternehmen auf Beta-Faktoren von vergleichbaren Unternehmen zurückgegriffen werden muss. Große Ermessensspielräume ergeben sich folglich aus der Fragestellung, welche Kriterien (Branchenzugehörigkeit, Unternehmensgröße, Kapitalstruktur u.a.) diese Unternehmen für einen Vergleich erfüllen müssen. Zudem sind einige Branchen mit wenigen Unternehmen besetzt, so dass ausländische Beta-Faktoren auf den Bewertungsfall übertragen werden, obwohl die Übertragung solcher ausländischer Marktdaten weitgehend ungeklärt ist.

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis (Beispiel)

Ergebnis

Zur Berechnung des risikolosen Zinssatzes sollte der Empfehlung des IDW gefolgt werden und von Staatsanleihen gewonnene Spot Rates verwenden werden, um dem Prinzip der Laufzeitäquivalenz zu entsprechen.