Ertragswertmethoden

Unternehmensbewertung kleiner und mittelgroßer Unternehmen

Uneingeschränkte Anwendung des IDW S 1 auch bei kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU)

Für die Unternehmensbewertung kleiner und mittelgroßer Unternehmen (KMU) hat der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) am 5. Februar 2014 den IDW Praxishinweis: Besonderheiten bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts kleiner und mittelgroßer Unternehmen (IDW Praxishinweis 1/2014) verabschiedet, welcher vom Hauptfachausschuss des IDW (HFA) am 25. und 26. Februar 2014 gebilligt wurde.

Der Praxishinweis stellt fest, dass bei der objektivierten Unternehmensbewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) die allgemeinen Grundsätze der Unternehmensbewertung gemäß den Vorgaben des IDW S 1 uneingeschränkt Anwendung finden. Demnach bemisst sich der Wert des Eigenkapitals bei kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) ebenfalls am Barwert der mit dem Eigentum am Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Gesellschafter.

Integrierte Planungsrechnung erforderlich

Für die Bestimmung des objektivierten Unternehmenswerts werden alternativ das Ertragswertverfahren und das Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren empfohlen. Dies setzt voraus, dass das zu bewertende Unternehmen einen integrierten Businessplan bestehend aus Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), Bilanz und Liquiditätsrechnung vorhält (vgl. Fallstudie: Unternehmensbewertung nach IDW S1). Die Mitarbeiter und/oder Wirtschaftsprüfer der TRIANON Wirtschaftsprüfungsgesellschaft können solche integrierte Planungsrechnungen in Absprache mit dem zu bewertenden Unternehmen auf Wunsch gern erstellen oder dabei beratend unterstützen.

Size Premiums bei Unternehmensbewertung kleiner und mittelgroßer Unternehmen nicht zulässig

Der IDW Praxishinweis stellt ferner fest, dass die objektivierte Unternehmensbewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) wie bei großen Unternehmen auf Basis eines kapitalmarkttheoretischen Modells wie dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) zu erfolgen hat. Das in der Bewertungspraxis weit verbreitete Vorgehen, bei der Bewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) pauschale Zuschläge auf den Kapitalisierungszins anzuwenden (so genannte Size Premiums), um ein vermeintlich höheres Risiko und/oder eine geringere Fungibilität einzupreisen, wird durch den FAUB Praxishinweis verneint und als kapitalmarkttheoretisch nicht zulässig bewertet.

Der FAUB folgt mit diesem IDW Praxishinweis somit der von den Wirtschaftsprüfern der TRIANON Wirtschaftsprüfungsgesellschaft bereits im Jahr 2009 publizierten Auffassung, dass Size Premiums gegen die restriktive Grundannahme des CAPM Modells eines vollkommenen und friktionslosen Kapitalmarktes verstoßen.

 

Ertragswertmethoden

Ertragswertmethoden

Herleitung Gesamtkapitalkosten (WACC)

Ableitung der Kapitalkosten

Bei Unternehmenstransaktionen, Investitionsentscheidungen und Finanzierungen aber auch bei rechnungslegungsbezogenen Themen wie dem Impairment Test nach IAS 36 stellt sich Praktikern wiederkehrend die Frage, mit welchen Kapitalkosten bzw. Kapitalkostensatz die bewertungsrelevanten Cashflows diskontiert werden sollen.

Das  Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) empfiehlt für die Ermittlung der Kapitalkosten kapitalmarktorientierte Modellüberlegungen wie die Verwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM). Das CAPM-Modell ist in der Bewertungspraxis ein weitgehend akzeptierter Bewertungsstandard. Ein Vorteil des CAPM-Modells bei der Ermittlung der Kapitalkosten ist die nachvollziehbare und intersubjektive Zerlegung der Kapitalkosten in seine Eigenkapital- und Fremkapitalkostenbestandteile. Die Zerlegung der gewichteten Gesamtkapitalkosten (WACC = weighted average cost of capital)  können der nachstehenden Abbildung entnommen werden:

Herleitung Gesamtkapitalkosten (WACC)

Herleitung Gesamtkapitalkosten (WACC)

Wie in dem Artikel „Objektivierte Unternehmensbewertung – Bewertungsspielräume bei der Ableitung von Kapitalkosten“ beschrieben, basiert das CAPM auf vereinfachenden Modellannahmen wie vollkommene, friktionslose Kapitalmärkte, Normalverteilung der Wertpapierrenditen, Planungszeitraum von einem Jahr, etc. Von diesen vereinfachenden Annahmen des CAPM-Modells bei der Herleitung der Kapitalkosten weicht die Bewertungspraxis regelmäßig ab, indem beispielsweise Renditen langfristiger Staatsanleihen für die Bestimmung der Kapitalkostensätze zugrunde gelegt werden anstelle von Einjahreszinssätzen. Zudem werden zusätzlich zu der  Risikoprämie für die Herleitung der Eigenkapitalkosten verbreitet Länderprämien und Größenprämien verwendet, die Unternehmen in Abhängigkeit von ihrer Länderpräsenz und Größenklasse zugeordnet werden und eine Inkonsistenz zur CAPM-Grundannahme vollkommener, friktionsloser Kapitalmärkte darstellt.

Risikoloser Zins

Für die Herleitung eines risikolosen Zinssatzes wird in der Bewertungspraxis überwiegend auf Zinsstrukturkurven (Spot Rates) von Staatsanleihen zurückgegriffen. Je nach Verfügbarkeit gehandelter Zinsstrukturkurven werden für die Bestimmung der Kapitalkosten meist Staatsanleihen mit einer Laufzeit zwischen 10 und 30 Jahren gewählt. Die nachstehende Tabelle zeigt die Spot Rates für Bundeswertpapiere und Europäische Euro Staatsanleihen (AAA Rating) mit einer Laufzeit von 10 Jahren zum Monatsende.

Zinsstrukturkurve (Spot Rates), Restlaufzeit 10 Jahre, Monatsende (Svensson-Methode)

 Börsennotierte Bundeswertpapiere Deutschland
(Quelle: Deutsche Bundesbank)
EU Euro Staatsanleihen, AAA Rating
(Quelle: Europäische Zentralbank)
Feb 20150,33%0,37%
Jan 20150,35%0,39%
Dez 20140,60%0,65%
Nov 20140,75%0,80%
Okt 20140,89%0,96%
Sep 20140,99%1,06%
Aug 20140,95%1,03%
Jul 20141,21%1,34%
Jun 20141,31%1,44%
Mai 20141,42%1,56%
Apr 20141,61%1,72%
Mar 20141,65%1,82%
Feb 20141,67%1,88%
Jan 20141,73%1,89%
Dez 20132,11%2,24%
Nov 20131,82%1,99%
Okt 20131,75%1,95%
Sep 20131,82%2,05%
Aug 20131,94%2,17%
Jul 20131,76%1,95%
Jun 20131,76%2,14%
Mai 20131,51%1,84%
Apr 20131,26%1,55%
Mär 20131,32%1,76%
Feb 20131,52%1,88%
Jan 20131,65%2,02%
Zinsstrukturkurve (Spot Rates) mit Restlaufzeit 10 Jahre für Deutschland und den Euro Raum für die Herleitung des risikolosen Zinses und der Kapitalkosten

Marktrisikoprämie

Mit Blick auf die derzeit im historischen Vergleich niedrigen Renditen deutscher und europäischer Staatsanleihen empfiehlt der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW sich bei der Ableitung der Kapitalkosten an eine Marktrisikoprämie in der Bandbreite von 5,5% bis 7,0% zu orientieren (vgl. „Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung“ mit Beschluss vom 19. September 2012). Ungeachtet dessen weist der FAUB explizit darauf hin, eigene Überlegungen zur adäquaten Bestimmung der Marktrisikoprämie innerhalb der empfohlenen Bandbreite vorzunehmen.

Betafaktor

Bei der Ableitung des Betafaktors zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten empfiehlt es sich grundsätzlich, eine geeignete Vergleichsgruppe mit identischen operativen Unternehmens- und Risikoprofilen zusammenzustellen und den Betafaktor als Median über diese Vergleichgruppe hinweg zu ermitteln. Die Ermittlung des Betafaktors über den Median birgt gegenüber der Durchschnittsbildung den Vorteil, dass zufällige und signifikante Schwankungen einzelner Aktienrenditen ausgeblendet werden können.

Eigenkapitalkosten

Die Eigenkapitalkosten errechnen sich wie in der obigen Abbildung dargestellt aus dem risikolosen Zins, der Marktrisikoprämie und dem verschuldeten Betafaktor.

Fremdkapitalkosten und Kapitalstruktur

Bei der Herleitung der Fremdkapitalkosten und der Kapitalstruktur empfiehlt es sich analog zum Vorgehen bei der Ableitung des Betafaktors eine Vergleichsgruppe von Unternehmen mit identischem operativen Unternehmens- und Risikoprofilen zusammenzustellen. Hierfür werden die tatsächlichen Fremdkapitalkosten der bilanzierenden Unternehmen der Vergleichsgruppe sowie die aktuellen Kapitalstrukturen zu Marktwerten ermitttelt. Anschließend wird der Median über diese Vergleichsgruppe hinweg festgestellt.

 

Fairness Opinion, Opinion Letter, Valuation Memorandum

Fairness Opinion

Fairness Opinion – Stellungnahme zur finanziellen Angemessenheit einer Transaktion

Eine Fairness Opinion ist eine fachliche Stellungnahme eines Sachverständigen (hier eines Wirtschaftsprüfers) zu dem Ergebnis eines Entscheidungsprozesses eines Auftraggebers, insbesondere zur finanziellen Angemessenheit eines Transaktionspreises. Fairness Opinions kommen häufig bei unterneh­me­rischen Initiativen zum Einsatz, die häufig durch zeitliche Restriktionen und eingeschränkten Informationszugang gekennzeichnet sind. Fairness Opinions sind dabei jedoch kein Instrument zur Ermittlung von Unternehmenswerten im Sinne des IDW S 1. Eine Fairness Opinion kann auch gesetzlich veranlasste Angemessenheitsprüfungen und diesen zugrunde liegende Bewertungen, bspw. in den Fällen der §§ 304, 305 AktG, §§ 9 f. UmwG, nicht ersetzen. Wirtschaftsprüfer erstellen Fairness Opinions unter Beachtung berufsständischer Normen, die vom Institut der Wirtschaftsprüfer e.V. im IDW Standard: Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions (IDW S8) festgesetzt wurden. Die nachfolgenden Ausführungen stützen sich dementsprechend auf die Ausführungen im IDW S8.

Eine Fairness Opinion im Sinne des IDW S8 ist dabei die Stellungnahme eines Wirtschaftsprüfers zur finanziellen Angemessenheit einer Transaktion hinsichtlich des vereinbarten oder vorgesehenen Transaktionspreises im Rahmen einer unternehmerischen Initiative, wobei die Beurteilung der finanziellen Angemessen­heit aus Sicht des jeweiligen Auftraggebers vorgenommen wird. Der Wirtschaftsprüfer muss seine Tätigkeit als Sachverständiger dennoch unabhängig und eigenverantwortlich ausüben. Zu beachten ist insbesondere, dass eine Fairness Opinion im Sinne des IDW S8 keine Aussagen darüber sein kann und darf, ob ein vorteilhafterer Transaktionspreis mit anderen Parteien erzielbar wäre. Zudem ist der Begriff der „finanziellen Angemessenheit“ gesetzlich nicht definiert, so dass ein Wirtschaftsprüfer auf Basis der im IDW S8 vorgesehenen Verfahren und Analysen einen Beurteilungsmaßstab ermittelt und diesem den gesetzten Transaktionspreis gegenüberstellt.

Eine finanzielle Angemessenheit im Sinne des IDW S8 kann immer dann bejaht werden, wenn der zu beurteilende Transaktionspreis innerhalb einer Bandbreite von kapitalwertorientiert ermittelten Werten sowie ggf. zum Vergleich herangezogenen Transaktionspreisen liegt. Diese Bandbreite grenzt die sog. Maßstabsfunktion ab. Sollte im Falle einer unternehmerischen Initiative hinsichtlich eines gesamten Unternehmens für das Transaktionsobjekt eine zeitnah durchgeführte Unternehmensbewertung nach Maßgabe des IDW S 1 vorliegt, ist diese zwingend in die Betrachtung einzubeziehen und als Vergleichsmaßstab mit heranzuziehen. Die Aggregation der unterschiedlichen Methoden zur Zielbandbreite ist vom Wirtschaftsprüfer eigenverantwortlich vorzunehmen und entsprechend dokumentiert zu begründen.

Unternehmerische Initiativen, bei denen Fairness Opinions eines Wirtschaftsprüfers in Frage kommen, können aus Sicht des jeweiligen Auftraggebers Käufe und Verkäufe von ganzen Unternehmen, wesentlichen Unterneh­mensteilen, einzelnen Unternehmensanteilen oder auch von wesentlichen Vermögensgegenständen sowie sonstige unternehmerische Maßnahmen umfassen.

Der Zweck einer Fairness Opinion liegt in der Absicherung der verantwortlichen und betroffenen Unternehmensorgane sowie insbesondere die Dokumentation ihrer Entscheidungsgrundlagen bei der jeweils anstehenden unternehmerischen Initiative. Sie kann dabei behilflich sein, in einem gewissen Maße eine Objektivierung darüber zu geben, ob die relevanten Entscheidungsträger vor dem Hintergrund vorliegender Informationen und Daten im Hinblick auf den Transaktionspreis im Sinne aktien­rechtlicher Sorgfaltspflichten gehandelt haben. Darüber hinaus kann eine Fairness Opinion dem Abbau von Informationsasymmetrien zwischen Anteilseignern, Aufsichtsgremien, Management und Gegenparteien im Rahmen der unternehmerischen Initiative dienen.

Fairness Opinion

Fairness Opinion

Beurteilung der finanziellen Angemessenheit

Bei der Beurteilung der finanziellen Angemessenheit des Transaktionspreises wird bei einer Fairness Opinion durch den Wirtschaftsprüfer entsprechend seiner Beauftragung immer die Sicht des jeweiligen Auftraggebers zu Grunde gelegt, so dass alle zum Stichtag vorliegenden oder auch absehbaren subjektiven Faktoren in die Betrachtung einbezogen werden. Methodisch wird die Beurteilung weit überwiegend über kapitalwertorientierte Bewertungsverfahren (Discounted Cash Flow- oder Ertragswertverfahren) sowie über marktpreisorientierte Verfahren (Analysen von Börsenkursen des Transaktionsobjekts und Multiplikatorverfahren) vorgenommen, wobei auch ergänzende kapitalmarkt- und trans­aktionsmarktbezogene Informationen Berücksichtigung finden. Bei der Anwendung von Discounted Cash Flow- oder Ertragswertverfahren hat der Wirtschaftsprüfer methodisch nach dem Normengerüst des IDW S 1 vorzugehen.

Im Ergebnis der Anwendung der vorstehend genannten Bewertungen und Analysen zur Beurteilung des Transaktionspreises ermittelt der Wirtschaftsprüfer regelmäßig eine Bandbreite als Beurteilungsmaßstab, so dass der aufgerufene Transaktionspreis dann als angemessen im Sinne des IDW S8 anzusehen ist, wenn er im Veräußerungsfall innerhalb oder oberhalb der Bandbreite bzw. im Erwerbsfall innerhalb oder unterhalb der Bandbreite liegt.

Opinion Letter und Valuation Memorandum

Im Aufbau umfasst eine Fairness Opinion regelmäßig einen Opinion Letter und ein Valuation Memorandum. Darüber hinaus kann im Einzelfall zusätzlich ein Factual Memorandum erstellt werden.

Im Opinion Letter nimmt der Wirtschaftsprüfer entsprechend dem Ergebnis seiner Bewertung auftragsgemäß Stellung zur finanziellen Angemessenheit des in Frage stehenden Transaktionspreises. Art und Umfang der Berichterstattung im Opinion Letter sind im IDW S8  vorgeschrieben. So ist der Opinion Letter an den Auftraggeber zu richten und er soll Ausführungen zum Auftrag und zur Auftragsdurchführung, eine Beschreibung des Transaktionsobjekts (einschließlich zugrunde liegende Transaktion sowie wirtschaftliche und rechtliche Grundlagen), Ausführungen zur Informationsbasis, Erläuterung der durchgeführten Analysen sowie der verwendeten Methoden und die Erklärung enthalten, dass der Transaktionspreis aus finanzieller Sicht im Sinne des IDW S8 entweder angemessen oder nicht angemessen ist.

Das Valuation Memorandum ergänzt den Opinion Letter um Darstellungen zu den verwendeten Methoden und Verfahren, Vorgehensweisen und Analysen sowie Prämissen und Informationen und macht somit ermöglicht somit eine Herleitung des Beurteilungsergebnisses.

Im Factual Memorandum werden schließlich die wesentlichen vom Wirtschaftsprüfer bei der Vornahme der Angemessenheitsbeurteilung herangezogen Informationen und Unterlagen zusammengestellt.

 

Unternehmensbewertungsmethoden

Unternehmensbewertung im Pflichtteilsrecht

Für die Berechnung des Pflichtteilsanspruchs ist nach §2311 Abs. 1 BGB der Verkehrswert im Zeitpunkt des Erbfalls maßgeblich. Die Vorgehensweise zur Ermittlung des Unternehmenswertes wird im Gesetz kaum geregelt und überlässt dem Bewertenden grundsätzlich die freie Entscheidung. Lässt sich der Unternehmenswert zudem nicht aus einem zeitnahen Verkaufspreis ableiten, stehen für die Bewertung im Wesentlichen die Folgenden Bewertungsmethoden zur Verfügung:

  • Ertragswertmethoden
  • Substanzwertmethoden
  • Marktwertmethoden

In der Unternehmensbewertungspraxis dominieren Ertragswertmethoden nach (a) Gewinn, (b) Cash Flow und (c) Dividenden. Bei der vorherrschenden Discounted Cash Flow (DCF) Methode wird der Unternehmenswert durch Diskontierung der erwarteten Zahlungsflüsse (Cash Flows) an die Kapitalgeber ermittelt. Dabei bestimmt sich der Unternehmenswert respektive der Marktwert des Eigenkapitals indirekt aus der Differenz von Gesamtunternehmenswert, Marktwert der Netto-Finanzverbindlichkeiten und Minderheitsanteilen. Die Netto-Finanzverbindlichkeiten werden hier verstanden als der Marktwert der zinstragenden Verbindlichkeiten minus den liquiden Vermögensgegenständen wie Kassen- und Wertpapierbestände. Zur Bestimmung des Marktwertes des Fremdkapitals werden die Zahlungen zugunsten der Fremdkapitalgeber mit einem risikoadäquaten Zins diskontiert.

Bei der Substanzwertmethode zum Reproduktionswert (Fortführungswert) werden alle selbständig veräußerungsfähigen Vermögensgegenstände des Unternehmens zu Wiederbeschaffungswerten abzüglich der Verbindlichkeiten bewertet. Bei der Substanzwertmethode zum Liquidationswert entspricht der Unternehmenswert den Barwerten der Veräußerungserlöse aller Vermögensgegenstände abzüglich der Verbindlichkeiten und der Liquidationskosten des Unternehmens.

Marktwertmethoden (Multiplikatoren) leiten den Unternehmenswert von beobachtbaren Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen ab und unterstellen damit eine Beziehungsrelation zwischen Gesamt- bzw. Unternehmenswert und unternehmensspezifischen Referenzgrößen wie z.B. dem bereinigten Gewinn. Dabei wird unterstellt, dass vergleichbare Vermögensgegenstände die gleichen Preise haben sollten, so dass diese Beziehungsrelation sowohl für börsen- als auch für nicht börsennotierte Unternehmen angenommen wird.

Der Bundesgerichtshof (BGH) hat sich zur Unternehmensbewertung im Pflichtteilsrecht bisher noch nicht geäußert obwohl jedoch vergleichbare Entscheidungen des Zugewinnausgleichs auf die Ertragswertmethode abstellten. Als Untergrenze für die Pflichtteilsbewertung dürfte regelmäßig auf den Liquidationswert abgestellt werden.

Unternehmensbewertungsmethoden

Übersicht Unternehmensbewertungsmethoden

 

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis

Objektivierte Unternehmensbewertung – Bewertungsspielräume bei der Ableitung von Kapitalkosten

Die für die Bestimmung des Gesamtunternehmenswertes zugrunde zu legenden Prognosen der finanziellen Überschüsse des zu bewertenden Unternehmens unterliegen unternehmerische Risiken, die sich die Kapitalgeber durch Risikoprämien abgelten lassen. Dies kann grundsätzlich durch zwei Vorgehensweisen realisiert werden:

  • Es können Abschläge auf die Erwartungswerte der finanziellen Überschüsse vorgenommen werden (Anpassung im Zähler)
  • Es können Aufschläge auf die Kapitalisierungszinssätze erfolgen (Anpassung im Nenner)

Als Vorteil der national und international angewandten Zins- bzw. Risikozuschlagsmethode sieht das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) die praktikable Möglichkeit an, die Risikozuschläge für die Bestimmung der Kapitalkosten aus Kapitalmarktdaten abzuleiten. Eine kapitalmarktorientierte Ermittlung der (erwarteten) Eigenkapitalzinsen wird als objektiver, nachvollziehbarer und marktgerechter betrachtet als subjektive Schätzungen der Risikoprämien, die dem Ermessen des Bewertenden unterliegen und intersubjektiv schwer nachprüfbar sind. Am Kapitalmarkt beobachtbare Risikoprämien können stattdessen an die unternehmensindividuelle Risikostruktur angepasst werden und sowohl das operative Risiko als auch das durch den Verschuldungsgrad bedingte Kapitalstrukturrisiko berücksichtigen.

Für die kapitalmarktorientierte Ableitung der Risikozuschläge empfiehlt das IDW die Verwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder des Tax-Capital Asset Pring Model (Tax-CAPM). Charakteristisch für das CAPM ist, dass es für einen gut funktionierenden Kapitalmarkt nur diejenige Risikoprämie bezahlt, die für das nicht diversifizierbare allgemeine Marktrisiko erwartet werden darf. Dieses nicht diversifizierbare Risiko wird als systematisches Risiko bezeichnet und durch den Beta-Faktor gemessen. Der unternehmensindividuelle Beta-Faktor drückt dabei den Risikobeitrag der Investition in das Zielunternehmen in Relation zum Risiko des Marktportfolios aus. Ein Beta von 1 bedeutet, dass das Risiko der zu bewertenden Unternehmensinvestition dem des Marktrisikos entspricht. Ist das Beta größer (kleiner) als 1, so ist die Risikoprämie der Investition größer (kleiner) als die des Marktportfolios. Das unsystematische Risiko einer Investition, das durch Diversifikation mit anderen Investitionen reduziert werden kann, wird durch das CAPM nicht bezahlt.

Dem funktionalen Zusammenhang der CAPM Gleichung liegen restriktive Grundannahmen zugrunde, die sich vom klassischen Modell der Portfoliotheorie nach Markowitz ableiten lassen. Relevante Annahmen sind unter anderem:

  • Das Marktportfolio besteht aus einem limitierten Universum öffentlich gehandelter Finanzinstrumente wie Aktien, Anleihen und risikoloser Geldaufnahmen/-anlagen
  • Es existiert ein vollkommener, friktionsloser Kapitalmarkt (keine Steuern, keine Transaktions- und Informationskosten, keine Marktzugangsbeschränkungen u.a.)
  • Einzelne Investoren haben keinen Einfluss auf den Preis der Wertpapiere der Unternehmen. Die Investoren besitzen homogene Erwartungen und treffen ihre Investitionsentscheidungen auf Basis des Erwartungswertes
  • Die Wertpapierrenditen sind normalverteilt
  • Der Planungszeitraum beträgt eine Periode, die als ein Jahr spezifiziert

Obwohl das CAPM-Modell zur Bestimmung der Kapitalkosten Einjahreszinssätze erfordert, wird in der praktischen Anwendung des CAPM-Modells zur Bestimmung der Risikozuschläge respektive der Eigenkapitalkostensätze auf Renditen langfristiger Staatsanleihen und auf historische Marktrisikoprämien zurückgegriffen, ohne dass theoretische oder empirische Begründungen dafür ersichtlich sind.

Unter der Annahme der unbegrenzten Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens schlägt das IDW vor, zur Bestimmung des risikolosen Zinses die am Bewertungsstichtag beobachtbare Rendite aus einer Alternativanlage in zeitlich nicht begrenzte Anleihen der öffentlichen Hand abzuleiten. In Ermangelung laufzeitäquivalenter Staatsanleihen empfiehlt das IDW ferner, von Staatsanleihen gewonnene Spot Rates (auch als Zerobondrates bezeichnet) und zeitlich darüber hinausgehende Prognosen zu verwenden. Allerdings stellt sich auch bei Verwendung von laufzeitabhängigen Spot Rates die Frage, wie der risikolose Zins unter der Fortführungsprämisse des zu bewertenden Unternehmens für einen unendlich langen Zeitraum extrapoliert werden kann. Unter der von Svensson getroffenen Annahme einer langfristig immer flacher verlaufenden Zinsstruktur, erscheint es jedoch sinnvoll und praktikabel, eine flache Zinsstrukturkurve für den unendlich langen Zeitraum zu unterstellen.

Neben der Bestimmung des maßgebenden risikolosen Zinssatzes bedingt das CAPM auch, dass der Beta-Faktor anhand von Kapitalmarktdaten ableitbar ist. Die Mehrzahl der zu bewertenden Unternehmen stellen jedoch nicht börsennotierte Gesellschaften dar, so dass bei den zu bewertenden Unternehmen auf Beta-Faktoren von vergleichbaren Unternehmen zurückgegriffen werden muss. Große Ermessensspielräume ergeben sich folglich aus der Fragestellung, welche Kriterien (Branchenzugehörigkeit, Unternehmensgröße, Kapitalstruktur u.a.) diese Unternehmen für einen Vergleich erfüllen müssen. Zudem sind einige Branchen mit wenigen Unternehmen besetzt, so dass ausländische Beta-Faktoren auf den Bewertungsfall übertragen werden, obwohl die Übertragung solcher ausländischer Marktdaten weitgehend ungeklärt ist.

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis

Ermittlung von Kapitalkosten in der Praxis (Beispiel)

Ergebnis

Zur Berechnung des risikolosen Zinssatzes sollte der Empfehlung des IDW gefolgt werden und von Staatsanleihen gewonnene Spot Rates verwenden werden, um dem Prinzip der Laufzeitäquivalenz zu entsprechen.

 

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

Bewertungseinfluss persönlicher Steuern auf den Unternehmenswert (TAX-CAPM)

Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) verweist in seinem Grundsatz zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008) für die unmittelbare Berücksichtigung der persönlichen Steuern auf das so genannte Tax-Capital Asset Pricing Model (TAX-CAPM). Das TAX-CAPM erklärt die erwartete Eigenkapitalrendite als Summe aus einem risikolosen Basiszins nach typisierter persönlicher Steuer und einer mit dem unternehmensindividuellen Beta-Faktor multiplizierten Marktrisikoprämie nach typisierter persönlicher Steuer. Die im TAX-CAPM um die persönlichen Steuern verminderten Eigenkapitalkosten reduzieren ceteris paribus auch die gewichteten Kapitalkosten in einer auf Cash Flow basierenden Ertragswertmethode (WACC-Ansatz).

Für eine folgende Beispielrechnung sollen die vereinfachenden Annahmen einer Vollausschüttung der finanziellen Überschüsse des Unternehmens sowie eines mit der nachhaltigen Wachstumsrate von 2,0 % steigenden nominellen Zahlungsstroms unterstellt werden. Ferner wird für alle Einkunftsarten ein persönlicher Steuersatz von 25,0 % unterstellt. Bei der Gegenüberstellung des um persönliche Steuern modifizierten WACC-Ansatzes mit dem originären WACC-Ansatz wird eine Bewertungsanomalie des errechneten Gesamtunternehmenswertes sichtbar.

Für die Detailplanungsphase bewirkt die Berücksichtigung persönlicher Steuern erwartungsgemäß einen Rückgang des Barwertes der prognostizierten Free Cash Flow von € 455,3 Mio. auf € 357,8 Mio. Dieser Barwertrückgang wird jedoch durch den Barwertanstieg des Fortführungswertes von € 1.334,7 Mio. auf € 1.535,4 Mio. überkompensiert, was im Ergebnis zu einem steigenden Gesamtunternehmenswert von € 1.790,0 Mio. auf € 1.893,2 Mio. (+5,8 %) führt. Dieses Resultat wird einerseits durch den niedrigeren Kapitalzins von 6,1 % gegenüber dem Status Quo von 7,8 % und andererseits durch das nominelle Wachstum der Free Cash Flow von 2,0 % in der Fortführungsphase bedingt. Eine Sensitivitätsanalyse des Gesamtunternehmenswertes nach persönlichen Steuern verdeutlicht zudem, dass sich der Effekt der Bewertungsanomalie verstärkt, je kleiner die Fremdkapitalquote gewählt wird und je größer die ewige Wachstumsrate ist.

Dieses Ergebnis führt zu der Aussage, dass objektivierte Unternehmensbewertungen nach persönlichen Steuern zu Marktungleichgewichten führen können, wenn die Annahme Gültigkeit besitzt, dass die Mehrheit der Kapitalmarktakteure Unternehmen vor persönlichen Steuern bewertet und daher auch die beobachtbaren Marktpreise und Preise bei Unternehmenstransaktionen von persönlichen Steuern unbeeinflusst sind.

TAX-CAPM Unternehmensbewertung - Annahmen

TAX-CAPM Unternehmensbewertung – Annahmen

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

TAX-CAPM Bewertungsanomalie

Ergebnis

Der Effekt der Bewertungsanomalie bestärkt den Grundsatz des Bewertungsstandards IDW S1, Unternehmensbewertungen auf Basis einer mittelbaren Typisierung der persönlichen Steuern vorzunehmen.

 

Systematisierung der Multiplikatorverfahren

Anwendbarkeit von Multiplikatoren bei der Unternehmensbewertung

In der Transaktionspraxis werden neben EBITDA- und EBIT-Multiplikatoren zusätzlich P/E-Multiplikatoren und Sales-Multiplikatoren als Beurteilungs- bzw. Plausibilisierungsgrundlage verwendet. Die dabei festzustellende Dominanz der Enterprise-Multiplikatoren gegenüber den Equity-Multiplikatoren ist mit den konzeptionellen Problemen von Equity-Multiplikatoren zu begründen. Am Beispiel des P/E-Multiplikators lässt sich das wie folgt begründen:

  • Etwaige Wertpapiererträge führen zu Verzerrungen, wenn das Risiko des Wertpapierbestandes deutlich von demjenigen des operativen Geschäfts abweicht
  • Unterschiedliche Wachstumsraten der Netto-Einzahlungen aus den operativen und finanziellen Vermögensgegenständen widersprechen der Annahme einer dauerhaft konstanten Wachstumsrate
  • Eigenkapitalkosten sind vom Finanzierungs- und Kapitalstrukturrisiko abhängig

Bei Enterprise-Multiplikatoren werden die Wertpapierbestände hingegen getrennt betrachtet, so dass sie nicht von solchen Verzerrungen betroffen sind. Die implizite Annahme von vergleichbarem Wachstum, Profitabilität und Risiko sehen Praktiker daher eher durch Enterprise-Multiplikatoren verwirklicht.

Bei Wachstumsunternehmen ergeben sich bei negativen Referenzgrößen zudem Probleme der generellen Anwendbarkeit von auf Ertragsgrößen basierenden Multiplikatoren. Bei Vergleichsunternehmen mit negativer Profitabilität wird ein Ausweichen auf Sales-Multiplikatoren als einzige Alternative angesehen wird, um eine plausibilisierende Bewertung auf Basis von Multiplikatoren durchzuführen.

Sales-Multiplikatoren haben den Vorteil, dass die Umsätze keinen negativen Wert annehmen können. Allerdings wird damit die geforderte Annahme einer linearen Beziehung zwischen Referenzgröße und Gesamtunternehmenswert aufgegeben. Eine Verdopplung des Umsatzes führt in der Regel nicht zu einer Verdopplung des Gesamtunternehmenswertes. Mathematisch kann gezeigt werden, dass durch Gleichsetzen der Bewertungsgleichungen beim Übergang von EV/EBIT-Multiplikatoren auf EV/Sales-Multiplikatoren mit der Umsatzmarge ein wichtiger Wertreiber verloren geht.

Systematisierung der Multiplikatorverfahren

Systematisierung der Multiplikatorverfahren

Ergebnis

Sales-Multiplikatoren sind nur auf Unternehmen mit vergleichbaren Margen anwendbar. Bei abweichenden Margen sind Sales-Multiplikatoren wegen der Gefahr von unrealistischen Gesamtunternehmenswerten von der weiteren Beurteilung auszuschließen.

 

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Fallstudie: Unternehmensbewertung nach IDW S1

Ein Mandant aus dem Konsumgüter, Nahrungs- und Einzelhandelsbereich plant ein Management Buy-Out (MBO)

Unser Mandant ist ein erfolgreicher Unternehmer aus dem Konsumgüter, Nahrungs- und Einzelhandelsbereich. Das Unternehmen erzielt einen Jahresumsatz von ca. € 77 Mio. bei einem EBIT von ca. € 3 Mio. Das Geschäftsmodell zeichnet sich durch stabile Umsätze und verlässliche Geschäftsprognosen aus.

Unser Mandant hat keine Kinder, so dass eine Nachfolge innerhalb der Familie als Option ausscheidet. Stattdessen sollen mehrere leitende Mitarbeiter (im Folgenden: „Management“) das Unternehmen übernehmen. Unser Mandant wünscht den Ausstieg zum Ende des Jahres 2011. Das Management ist mit einer Übertragung zu diesem Zeitpunkt einverstanden. Ungeklärt bleibt jedoch die Kernfrage des Unternehmenswertes bzw. was das Unternehmen eigentlich wert ist.

Unternehmensbewertung

Unser Mandant wünscht für das bevorstehende Management Buy-Out (MBO) die Ermittlung einer nachvollziehbaren Unternehmenswertbandbreite als Diskussionsgrundlage für die weiteren Vertragsverhandlungen.

Für die Wertermittlung des Unternehmens wenden wir grundsätzlich die Ertragswertmethode an. Unser Fokus liegt hierbei auf der Discounted Cash Flow (DCF) Methode unter Zuhilfenahme des berufsständischen Standards IDW S1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW). Den von uns ebenfalls durchgeführten Marktwertmethoden kommt lediglich eine Plausibilitätsfunktion zu. Mit dieser Vorgehensweise entsprechen wir der vom Bewertungsstandard IDW S1 vorgesehenen Hierarchie der anzuwendenden Bewertungsverfahren.

Die DCF-Methode ermittelt den Unternehmenswert durch Diskontierung der erwarteten Zahlungsflüsse (Cash Flows) an die Kapitalgeber. Hierfür werden die Planzahlen und Projektionen des Unternehmens benötigt, die nach Möglichkeit alle erkennbaren zukünftigen Entwicklungen des Unternehmens berücksichtigen. Eine Analyse der historischen Daten trägt wesentlich zur Plausibilitätsprüfung bei.

Im vorliegenden Fall stellt uns unser Mandant die Planzahlen für die kommenden 3 Jahre zur Verfügung. Diese Planzahlen dienen uns als Grundlage, um Projektionszahlen ableiten zu können. Einmalige Aufwendungen und Erträge sowie nicht-betriebsnotwendiges Vermögen und dessen Aufwendungen werden im Ertragswertverfahren nicht berücksichtigt.

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Discounted Cash Flow (DCF) Unternehmensbewertung

Gesamtunternehmenswert - DCF und EBITDA Exit-Methode

Gesamtunternehmenswert – DCF und EBITDA Exit-Methode

Sensitivitätsanalyse - Stetige Wachstumsrate

Sensitivitätsanalyse – Stetige Wachstumsrate

Ergebnis

Unter der Annahme, dass die Erträge des Unternehmens für eine unendliche Zeit erzielt werden können (unendliche Wachstumsrate 1%) und unter Verwendung eines gewichteten Kapitalzinses (WACC) von 8,5% errechnet sich zum Bewertungsstichtag Juni 2011 ein Gesamtunternehmenswert von € 41 Mio.

Den mitunter subjektiv getroffenen Annahmen bei der Ermittlung des Fortführungswertes und des gewichteten Kapitalzinses wird durch eine Sensitivitätsanalyse entsprochen. Diese Sensitivitätsanalyse spannt eine Bandbreite für den Gesamtunternehmenswert von € 38 – 43 Mio. auf.